天风研究：看好半导体、军工电子和原材料下半年实现超额收益

天风研究特别推出【深度研究 · 景气度投资专题】，本专题完整地梳理了天风策略刘晨明团队对景气投资最新研究成果与心得，同时也结合了市场在不同阶段的表现以及策略团队与投资者交流的反馈，针对历史归纳分析、理论逻辑推演、案例分析与应用等方面都进行了完善，共包含六大要点：1）景气投资的全球视角2）市场偏好什么样的增长曲线3）什么时候该重视估值与景气度的平衡 4）关于估值空间的判断5）科技赛道行情的决定因素6）复盘与应用。 供大家参考。

　　一、景气投资的全球视角

　　《策略：10年策略研究凝聚30个经典逻辑——A股激荡30年全复盘》（20210907）

　　1、大势研判的经典逻辑有哪些？

　　1）“信用-盈利”二维框架；2）指数研判的精准指标：股债收益差；3）信用周期和M1-PPI代表股票市场剩余流动性，决定市场整体估值的水位；4）大小盘风格由何决定？——50年美股大小盘风格复盘的经验；5）决定风格的核心因素不是利率，而是业绩增速差。

　　2、行业比较的经典逻辑有哪些？

　　1）一年维度超额收益的决定因素-A股；2）一年维度超额收益的决定因素-美股；3）什么类型的公司需要重视估值、什么类型的公司可以淡化估值？4）增速边际回落的公司，还能获得超额收益吗？5）PEG应用案例——漂亮50；6）A股能够应用PEG的行业：高ROE+低波动；7）行业比较方法论：每年年中寻找股价与景气度背离的细分行业；8）经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率-美国；9）经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率-日本；10）A股核心资产估值的决定因素；11）DDM模型：核心资产估值的三变量影响比较；12）消费品赛道长期涨价能力比较；13）科技股的超额收益由何决定-美股复盘；14）科技股的超额收益由何决定-A股复盘；15）科技产业周期演进-A股；16）周期股的β取决于PPI；17）周期股的α部分取决于全球化能力。

　　3、专题研判的经典逻辑有哪些？

　　1）日历效应-A股；2）业绩披露时间轴、关键会议时间轴；3）天风策略选股体系和行业比较模型；4）财务造假模型；5）观察行业交易情绪是否短期过热的指标：换手率；6）科技成长赛道在产业趋势向上过程中的阶段性回调；7）从台湾和韩国经验看MSCI纳入空档期外资表现；8）失业率很大程度决定了央行的货币政策。

　　风险提示：国内外流动性、模型假设风险、政策变动等风险

　　二、市场偏好什么样的增长曲线

　　《策略：市场偏好怎样的增长——30%、-50%、70%三个经验值》

　　1、增长类型的横向比较——市场喜欢哪种类型的增长？

　　（1）五种增长类型的比较：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。

　　（2）哪类降速增长表现依然突出：历史规律性分析显示，当我们在选择高增长、但增速从高位回落的标的时，可参考指标：当年绝对增速>；；；；30%且增速降幅不大于50%。

　　（3）困境反转的爬坑模式：① 当年涨幅与利润恢复程度正相关；② 利润恢复程度>；；；；120%，才能获得相对不错的收益；③ 底线要求利润恢复程度不能低于70%，否则收益率将明显下滑。

　　2、科技赛道复盘：“30%”与景气拐点

　　从PCB和TWS这两例子可以看到：“30%”、“-50%”这两个数值，对于板块景气趋势拐点的判断有较好的指导价值。当盈利增速从高位回落，并逐步接近30%的增速水平时，股价波动放大，甚至开始有一定幅度的调整；当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时，景气度见顶，进入盈利估值双杀阶段。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

　　《策略：经典逻辑复盘：硬科技赛道如果明年降速，还能否跑赢？》（20211124）

　　前期报告中，我们多次阐述了“景气度高低决定涨幅大小”这一经典逻辑：无论是牛市、熊市还是震荡市，也无论板块轮动快与慢，追求高景气是市场永恒的哲学。但目前市场对于高增速板块明年增速回落抱有担忧。我们通过经典逻辑和中观行业复盘对这一问题进行阐述：

　　经典逻辑：“扣非绝对增速”与“增速变化率”的二维框架：1）发现只要其个股扣非绝对增速水平能够达到全市场60%分位以上（P60增速），就有较大概率能够取得超额收益。2）无论个股增速明年是否回落，只要仍有21.2%以上的增速预期，那么跑赢的概率仍然很高

　　进一步对03年以来历年的高增速成长板块复盘：1）对于高景气板块，次年表现取决于绝对增速和相对增速，而与增速是否回落关系不大。2）对于景气反转板块，如果趋势确立，大部分时候能够在反转年取得超额收益。3）业绩之外，对结论扰动比较大的还有宏观环境和政策因素两方面。

　　风险提示：疫情反复导致全球供应链风险再起、贸易摩擦反复导致短期情绪波动、经济下行及地产硬着陆担忧升温等

　　《策略：困境反转横向比较：哪些更具确定性？》（20211114）

　　1、当我们在谈反转，我们期待什么样的困境反转？

　　困境反转分为两类，一类是外部政策导致的反转，例如【旅游出行】以及【地产产业链】上的家电、家具、工程机械等，但由于仍然需要外部因素催化，这类反转相比后者存在更多的不确定性；另一类是我们重点推荐的不依赖于政策，自身景气就能够推动困境反转的行业，例如受益于汽车补库存+进入新能源车产业链的【汽车及零部件】、新一轮猪周期带动下的【猪肉】、PPI-CPI剪刀差收敛利好的【必选消费】。

　　2、自身景气能够困境反转的行业，存在更强的确定性

　　3、锁定高景气+自身能够困境反转的行业

　　第一，推荐景气度能够延续的“硬科技”赛道：光伏、风电、军工、储能、新能源运营商等。

　　第二，推荐自身能够“困境反转”的板块：汽车及零部件、猪肉、必选食品等。

　　第三，关注外部政策刺激才能够 “困境反转”的板块：旅游出行、地产链条等。

　　风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险

　　四、关于估值空间的判断

　　《策略：如何比较当前几大硬科技赛道：G与PEG谁更重要？》（20210829）

　　景气度爆发的赛道，更类似增长持续性不确定或有周期性的资产公司，即景气度爆发力决定股价，考虑增速G要优先于PEG，如果增速水平接近，可能要进一步考虑增速的延续性和PE的合理性。

　　（1）表观来看，考虑2022年的预测增速，【光伏-组件】、【光伏-材料】、【新能源车-锂电及零部件】、【新能源车-锂电设备】明显更占优，这四个细分行业22年的行业预测增速均在45%以上。

　　（2）另外还有10多个细分行业2022年的预测增速位于30-40%这一档位，这些行业增速水平接近，可以适当借助PEG来进行性价比的区分。

　　（3）在目前2022年的预测增速相对较低的板块中，重点建议关注【军工】，在几个军工整机厂的预付账款、合同负债（即预收）超预期大幅度增长后，不排除后续上调盈利预测的可能。

　　（4）根据目前2022年的盈利预测情况，大部分硬科技赛道的增速都较2021年有所下降。但是我们对此进行了详细的数据回测：结果发现，如果增速下降，但下降后仍然是全部A股中增速较快的，那么其股价表现仍然不错，比如增速从50%下降至 40%，变化率-20%，但其市场表现依然可以较好。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

　　《策略：开辟超额收益新战场：PEG的误区、规律与选股》（20220422）

　　本文对于PEG的讨论事实上也是基于长期维度（可持续增长）视角下的一个延伸。主要有以下几个结论：

　　（1）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性）。至少有三类个股不适用：强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。

　　（2）考虑增长持续性、预测准确性，PEG的分母G采用1-5年的预测值都可取。

　　（3）“PEG=1”是基于美国80-90年代高利率环境的一个经验法则，但并非恒定真理，PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，合理PEG中枢随着利率下行而抬升。

　　（4）盈利稳定、波动性小的资产（风险成本低），也拥有相对高的PEG中枢。

　　（5）同等PEG，高增长的公司被低估，低增长的公司被高估（高增长公司的回报率更高）。高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。

　　（6）若能较准确地预测当年的盈利增速，那么在年初买入低PEG的个股，大概率能获得超额收益（当年涨幅与年初PEG高低有显著的负相关性）。

　　（7）吉姆斯莱特的几条PEG使用标准：①至少连续4年增长、②过去5年不能有亏损、③过去5年每股平均现金流大于每股收益。并基于90年的环境得出“PEG指标应用在PE为12-20倍、EPS增长率在15%-30%的股票效果最好”的结论。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险，选股模型的局限性等

　　五、科技赛道行情的决定因素

　　《策略：美债对大势和风格的影响只体现在短期，但无法决定趋势》（20220416）

　　在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么依据来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？

　　事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：

　　（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。

　　（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。

　　（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。

　　因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

　　《策略：A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？》（20220410）

　　随着2016年外资加速流入A股，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数从2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。

　　A股市场行业方面，TIPS快速上行显著冲击前一段时间涨幅居前的行业。复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅：比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

　　《策略：美债利率上行，如何影响不同类别行业的定价？》（20211013）

　　当前，美元流动性拐点已逐步到来。一是TGA压降节奏（财政部TGA账户资金释放进入尾声）；二是债务上限（债务上限问题暂时解决，TGA账户后续将重新累积，支撑利率企稳）；三是QE缩量时点（9月FOMC释放信号）。美国债务上限提高4800亿之后，财政部恢复发债，国债净融资加大，当TGA账户金额转为上行，对流动性有收紧作用。且后续美联储Taper，美债收益率将更快迎来拐点。

　　美债收益率的核心影响因素除了美元流动性之外，还包括潜在的经济增长水平（长期因素）、通胀预期（偏中短期因素）。长期来看，长端利率跟随潜在经济增长预期，可以用ECRI领先指标或PMI来判断。而中短期，美元流动性、通胀预期对美债收益率的影响可能更显著，比如当前全球油气、黑色等大宗商品上涨带来的通胀预期上行，以及美元流动性拐点的到来，均推动美债收益率显著回升。

　　（1）对于盈利稳定和盈利走弱的资产来说，利率中枢的大幅抬升，大概率会引起杀估值的风险。这类盈利稳定的资产，比如美股FAANG和消费医药，港股的互联网科技和核心消费，A股的核心消费、医药和部分盈利稳定的科技等。

　　（2）对于自身产业周期向上的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险。典型的比如新能源产业链、半导体、军工等板块。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

　　《策略：如何看成长风格的极致化演绎？——成长框架三段论》（20210627）

　　1、4月底以来，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。

　　2、中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。

　　3、短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5月，去年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。

　　4、向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。

　　5、但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

　　风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化

　　《策略：7大成长赛道复盘：调整的因素、幅度、时间》（20210718）

　　1、在2010年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的2G-3G-4G-5G产业周期；第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期；第三条是“十四五”订单驱动、有自主可控逻辑支撑的军工电子强周期。上述成长板块均在区间内获得显著的绝对收益和超额收益。

　　2、对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。

　　3、归纳来看，在短期扰动因素中，基本面扰动最终会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续获得超额收益的重要原因。阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。

　　4、短期内来看，换手率这个数据可以在一定程度上辅助我们衡量板块及热门赛道的交易情绪。而对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车与半导体、国防军工及医药相对换手率阈值指引意义更大，在短期突破阈值后都会阶段性见顶。

　　5、总结来说，在产业趋势良好、基本面没有扰动、流动性环境相对稳定的背景下，当前景气成板块的压力来自于潜在的外部冲击以及交易层面。

　　风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等

　　六、复盘与应用

　　《策略：哪些行业股价偏离了基本面？下半年能否修复？》（20210609）

　　在大部分的时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨幅大小与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。宏观环境相似的17Q2，在Q2的下跌行情中出现部分高景气行业偏离，但后期能够延续高景气的行业均得到修复。今年以来，大部分行业都遵循了景气决定超额收益的逻辑，少部分行业年初以来的股价与景气出现偏离，

　　（1）未来能否修复，重点在于这些行业的高景气能否持续，这7个暂时偏离的行业，在近期反弹行情均已经不断修复，展现出了【景气决定超额收益】的逻辑。

　　（2）而修复的力度，在于高景气改善的幅度。因此，看好【半导体】、【军工电子和原材料】下半年实现超额收益，关注化学纤维、动物疫苗、面板及组件、光伏、金融IT的估值修复。