欧洲电价飙升导致电解铝电力成本已远超铝价。近期欧洲天然气以及电价持续大涨。截至9 月7 日，作为天然气价格基准的荷兰天然气期货价格指数仍处于208 欧元/兆瓦时的高位，较年初上涨58%。Nord Pool 欧洲电价指数9 月8日为309.32 欧元/兆瓦时；其中，法国453.38 欧元/MWh、德国443.52 欧元/MWh，按IAI 统计的欧洲2021 年平均吨铝电耗15146KWh/t 计算，两国电解铝生产的吨铝电力成本分别为6872 美元/吨 、6723 美元/吨，远超LME 铝价（2022 年9 月7 日LME 铝价2241 美元/吨，欧元兑美元为1.0008）。
海外供给：欧洲高电价+罢工，铝企减产不断。因电力成本上行，2021 年10 月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态，2022 年1-7 月中欧和西欧地区铝产量同比下降11%。近期电价飙升和罢工增加，欧洲铝厂再度减产。我们统计了2021年10 月-2022 年9 月8 日期间，欧洲累计已减产电解铝产能超过101.3 万吨/年，拟减产产能27.6 万吨/年。高位电价或导致欧洲铝厂减产规模持续扩大。
国内供给：四季度枯水期供给扰动概率增加。据百川盈孚，2022 年7 月，云南电解铝月产量已达42 万吨，占全国产量比重上升至12%（去年同期占比为8%）。
云南电力以水电为主，2021 年云南全年发电量3541 亿千瓦时，其中水电发电量2581 亿千瓦时，占比73%；每年7-10 月发电量中水电占比更是超过90%，枯水期后水电贡献下滑至60-70%。同时，华能水电在投资者互动平台表示，2022 年澜沧江流域7 月来水较多年平均偏枯4 成，8 月较多年平均偏枯5 成。
枯水期云南电力紧张概率增加，或增加国内电解铝供应不确定性。
需求：全球库存低位，需求Q4 有望边际改善。截至9 月7 日，LME 铝总库存为30.9 万吨，处于历史低位；国内电解铝现货库存为68.1 万吨，较去年同期低6.8 万吨。需求方面，7-8 月为下游传统淡季，叠加近期高温影响，开工率同比下滑明显。据SMM 数据，截至9 月1 日当周，铝下游龙头加工企业开工率环比上涨0.7 个百分点至66.1%，周度开工率小幅改善，预计四季度地产竣工需求或改善有限，但汽车、光伏领域需求仍维持较高景气度，需求边际改善。
看涨四季度铝价。四季度国内外供给边际走弱，看涨四季度铝价。长期来看，电解铝产能红线依然限制行业长期供给。持续推荐云铝股份、神火股份、中国宏桥、南山铝业、索通发展，建议关注天山铝业。
