投资要点
佩蒂股份发布2023 年中报：
1） 佩蒂股份23 年上半年营业收入实现4.93 亿元，同比-42%；毛利率达15.5%，同比变动-11.2pct；归母净利润实现-0.43 亿元，出现亏损，主因出口订单减少、自主品牌推广费用投入加大、股份支付摊销费用增加；2） 23Q2 实现营业收入3.34 亿元（同比-34%），收入下滑幅度收窄（23Q1 同比-54%）；23Q2 毛利率达16.1%，环比略有改善（23Q1 毛利率为14%）；23Q2归母净利润-0.05 亿元，亏损幅度收窄（23Q1 归母利润-0.38 亿元）。
3） 分产品看，畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮23 年上半年分别实现营业收入1.4 亿元、1.39 亿元、1.37 亿元和0.61 亿元，分别同比-48%、-58%、-19%和+1.6%。
海外去库有所承压，外销订单边际改善。
1） 佩蒂股份23 年以来外销收入承压，23 年半年度海外销售收入3.67 亿元（同比-50%），主因海外市场处于去库存阶段，导致出口订单较同期减少。
2） 根据公司公告，23 年二季度以来外销订单边际改善；展望未来，除了去库存调整结束带来的外销订单增长，新西兰4 万吨干粮工厂目前处于试生产和产品试验阶段，后续产能投放有望带来增量。
从“爆产品”到“爆品牌”，自主品牌高速增长。
1） 佩蒂股份23 年半年度国内收入1.26 亿元（同比+15%），其中自主品牌表现亮眼。根据公司公告，自主品牌上半年收入同比+63%，分季度看一季度+79%、二季度+54%，保持较快发展；
2） 分品牌看爵宴品牌上半年收入同比+97%，其中618 期间爵宴品牌全网销售额突破1500 万元，爵宴鸭肉干位居天猫狗零食单品榜第一；新品犬零食罐头位居天猫狗零食榜单7 月销量第一。好适嘉推出黄金罐、彩虹食谱烘焙粮等，寻求差异化发展。伴随品牌势能逐渐积累，以爵宴为代表的自主品牌从“爆产品”到“爆品牌”转变。
盈利预测与估值
短期海外去库外销承压，伴随外销订单的边际改善，并且新西兰工厂后续产能投放带来增量，中长期代工业务有望保持稳健增长；国内自主品牌持续发力，从“爆产品”到“爆品牌”，有望保持较快增长。预计佩蒂股份 2023-2025 年营业收入同比-15.9%/+30.9%/+19.4%，归母净利润同比-46.2%/+103.0%/+39.7%，对应 PE分别为47.2x、23.3x、16.6x，维持“买入”评级。
风险提示
自主品牌培育不及预期；海外需求不及预期；客户集中度较高；汇率波动风险
