西南医药阮雯：中药“三重利好” 如何把握投资主线？

上半年中证中药指数大幅跑赢医药板块，累计涨幅超26%。随着“中药”利好政策推出，下半年中药板块会有怎样投资机会？鹏华基金“中药能否开启下半年投资主线？”直播中，西南医药中药行业分析师阮雯带来了分析展望。

　　01

　　中药“三重利好”行业迎来贝塔行情

　　中药板块我们梳理了过去10年的发展历史，其实在2015年之前，中药上市公司占了很大的占比。中药指数还是跟医药生物整体板块指数走势是差不多的。但是2015年之后，国家对于医保政策在逐步趋严，带量采购政策加步推进，同时也在加大鼓励一些化药和创新药的创新。从医药工业指数来说，中药国家的政策支持力度在这期间是有所滞后。同时叠加中药整体板块有中药注射剂安全性事件的负面影响，还有其他列入辅助用药的一些政策，导致部分中药企业其实受损比较严重。这一板块从2015年到2020年之间相对创新来说是有所回落的。

　　板块真正有所回暖是在去年年底，开始逐步反弹。从去年底来看，基本上是进入了三重利好。第一是政策利好，第二它的估值也是处于底部，第三，它的业绩确实处在底部反转阶段。

　　我们先说政策利好。其实我们也知道国家现在越来越重视传统文化的发扬，国家高层领导人对于中药板块的重视程度其实是毋庸置疑的。从去年下半年国家对医保支持中药创新，包括今年中医药发展的“十四五”规划，都着重地强调了我们无论是从医保支付端，包括我们新药上市的供给端，还有包括中医药医疗服务的需求端来说，几个方面都有非常重大的利好。

　　第二从估值的层面，其实我们可以把医药板块分成13个子领域。中药在过去几年的逐步回落基本上已经跌到了19倍的估值，处于整个行业倒数第四的位置，仅仅高于像流通，还有体外诊断等这些可能几乎行情不太大的一些板块，所以估值处于底部。再加上过去10年公募基金的持仓也是处于历史低位，整个估值和基金持仓都是处于底部。

　　第三个维度业绩。从业绩层面来看，确实去年也是中药板块历史的最低点，2020年在疫情冲击下是处于最低点。2021年有大幅的反弹。这个反弹，业绩的改善主要还是基于部分有品牌力的中药在大幅进行提价。同时整个行业去库也是处于历史的底部。伴随着我们国家国企混改三年行动计划，今年也是收官之年。中药其实作为老中医、老国企占比最多的子板块，在国企混改当中，确实我们可以看到很多公司有不同程度的股东变更，还有公司治理的改善。公司治理改善之后，业绩的释放会有非常大的明显反弹。

　　综上，去年底这一波反弹主要是三方面因素，政策利好，还有估值底、持仓底以及业绩的边际改善，整个行业是迎来了贝塔的行情。

　　关于集采跟踪和分析，我们的观点是认为集采对于中药的独家品种，其实影响是相对比较小的，独家品种全国性的集采风险也比较低。整体从跨省联盟带量采购的结果来看，它的降幅也是低于化药的集采。第二个方面，我们认为中药即便可以集采，对于一些品牌OTC它有非常广阔的院外市场。第三，我们认为中药配方颗粒集采对它们的影响相对是比较小的，因为它的价格是可以加成销售。同时它在省标替换为国标的过程当中也是进行了大幅的提价，集采对于它影响相对比较小。

　　院内一些中成药、处方药，它是有一定的集采风险。集采风险体现为第一，武汉已经去年完成了集采，广东省已经在今年上半年完成了跨省联盟集采。我们如果从结果来看，广东这一次从它的规则来看，对于独家品种是有特别照顾的。其实从整体来看，它的降幅是56%，但是对于独家品种，它的降幅只有20%左右。主要原因是在于中药独家品种相对于其他的品种来说，它有非常强的品牌力，并且它本身的一些原材料、工艺都跟其他的药品，其他的同类型、同主治功能的药品是不一样的。所以其实独家品种这一次的规则是不用和其他比最低的降幅，只需要跟自身比，只要降1%就可以拿到5%的爆量，意味着降20%就可以拿到百分之百的爆量。我们觉得独家品种的降幅是远远低于国家化药、生物药带量采购的降幅，同时从全国来看，它的集采风险也相对是比较小。

　　对于一些普药，包括一些中成药的普药品种，它的整体降幅和化药相比降幅仍然相对比较小。如果从上市公司来看，普遍它们都有自己重磅的一些独家品种。我们觉得对于上市公司来说，集采对它们的影响相对小。

　　第二个方面涉及到中药里面品牌OTC，我们觉得集采是完全免疫。为什么？第一，品牌OTC它主要的市场是在院外市场，院外市场我们可以看到是超千亿的市场规模。同时近些年来，中药消费品它也有像大健康转化的趋势。就是所谓推动一些治疗性的用药，变成一些常服用药，比如说片仔癀(296.40 -1.01%,诊股)从一个肝病用药变成了现在的保肝护肝和解酒的用药，其实已经偏保健品化。保健品的市场其实是已经超过两三千亿的市场规模。从药向保健品降维，整个市场我们算1000亿的院外OTC市场，再加上2000多亿，整个市场其实是在扩容的。而且整个市场也是完全的消费者和患者是自己支付，跟国家医保是没有任何关系的，所以集采对它的风险是完全无关。

　　第三方面涉及中药配方颗粒。其实我们知道中药配方颗粒的政策，医保支付本身是有一个非常重大的利好。第一个利好就是涉及到我们刚刚说的，中药饮片是可以院内加价25%进行销售的。第二，国家从去年底已经是在推动国标的配方颗粒替换省标和企标，国标在替换省标和企标的过程中，虽然成本是有提升的，但是终端它的提价幅度是更大于它的成本端提升。其实为了应对未来有可能的集采，这一波的提价相对已经提出了利润。

　　第三方面，中药配方颗粒现在国家也在加快国标品种纳入医保。从目前来看，即便是纳入医保，整体的降幅也是相对比较小。我们觉得整体中药配方颗粒受集采降价影响已经在这一轮的提价过程中有所准备了。所以集采对中药配方颗粒的影响，我们觉得也是相对比较小的。

　　02

　　中药消费品行业三大核心投资逻辑

　　中药消费品行业核心逻辑主要基于三点，第一点肯定就是涨价，它具有刚性的涨价。刚性主要是来源于两方面，一方面，中药我们知道它其实是分两类，第一类名贵中药，像片仔癀、安宫牛黄丸，有点类似于奢侈品的属性。这种属性是由于它的原材料的稀缺性所决定的。我们知道天然麝香，包括天然牛黄，它都是动物源的药材，麝也是国家二级保护动物，所以它的产量供给也是相对有限。而像牛黄，天然牛黄由于我们国家其实产量在下降，几乎是依赖于进口，但是全球的产量也是相对有一定的限制。所以上游原材料在供不应求的背景下也是持续涨价，推动产品由于原料的稀缺性决定了品种是稀缺，供不应求的。所以这个品种可以像茅台一样，持续进行涨价。

　　第二类中药消费品类似于家中常备的一些用药，这类的涨价逻辑有点像海天酱油，包括一些小食品。这一类它是属于刚需性的消费品，第一它的价格本身相对是比较低，第二，它有非常强的品牌知名度和品牌黏性。所以它的涨价幅度基本上是每两到三年都会提价一次，而终端的消费者对于价格的敏感度也相对比较低。这个行业持续不断地进行提价，我们觉得是未来长期发展最为核心的主逻辑。

　　第二个主逻辑是在于渠道的变化，渠道的变化涉及到很多企业。中药的品种它是地区性的，是在发展的过程中也逐渐走向全国的过程。比如说片仔癀的全国化，就在2015年之后，通过开设体验馆的形式，从福建的地方性用药变成了全国性的用药。包括太极的藿香正气口服液，也提出了要走向全国的口号，还包括寿仙谷(34.68 -2.72%,诊股)的灵芝孢子粉等等，这些品牌逐步走向全国化的过程中，也拉动了终端的动销。

　　第三个方面，中药消费品的行业逻辑在于管理的改善。今年的重大催化还是国企混改三年行动计划，这项行动计划基本上是全产业链受益的。如果我们看中药板块，中药在医药板块里面国企是最多的子领域。如果今年国企混改是一个重大的投资主题，一定是看中药板块。管理效率的大幅改善，我们觉得对于中药企业来说，今年可能是最强的投资主线。

　　以上三点，提价、渠道库存的变化以及公司治理的变化，是整个中药投资的核心逻辑。

　　未来中药消费品的发展方向，我们觉得中药消费品最大的发展方向还是向大健康转化。我们刚刚也提到，过去有很多中药大家认为是一种药，只会用于来治病，但是其实现在越来越有中药向大健康保健品的方向去转变。这种转变的历史背景，其实主要还是来源于我们国家人口老龄化。老年人的消费力，包括他们的保健需求是在逐步增加。中药消费品的院外市场是1000多亿，院内是2500亿。如果扩展到保健品，保健品市场是超过了2000-3000亿，未来也是持续快速增长，这个变化就导致了中药消费品的市场在扩容。

　　其实中药由于它本身是多种药材，其中也有多种有效的成分，其实多靶点的机制就决定了它的终端适用场景是多样化的。所以中药向大健康的转化是未来行业最为核心的一个发展方向。

　　03

　　最受政策利好领域：中药配方颗粒

　　配方颗粒是什么？其实配方颗粒是属于中药饮片的一种。中药饮片就是我们去中医院医生根据一定的方子给你抓药，一把一把的药材就叫中药饮片。在2020年的时候，我们国家在推动中药的现代化，现代化的过程中，就是要求要定量，并且要标准化。怎么实现标准化？就是把传统的一味药材进行煎煮，通过工艺制成颗粒。其从现在来看，过去是拿到一包人参，现在可能拿到的是一包人参的颗粒。其实对于患者来说，它的服用是第一是非常方便的，第二里面的有效成分含量和安全性是能够得到有效验证的。过去由于一些中药材，它涉及到产地的不一样，导致药效都不一样，同时很多药材一些重金属超标，这些都会得到有效的控制。所以配方颗粒国家是非常的支持，同时也符合我们现在生活节奏的加快，而推出的适应中药现代化的新的品种。

　　整个市场未来我们预计至少是超千亿的市场，目前只有两三百亿的市场。怎么看它未来的发展？其实我们觉得第一当然是有价格持续的提升，第二是从量的持续提升，第三还是涉及到我们国家的医保政策推动和支持。

　　我们先从量的层面，其实在过去二十几年的时间，我们国家能够卖配方颗粒的就只有二级以上的医院，去年国家已经放开了试点，其实全国二级以下的医院全部都可以去销售配方颗粒，整个市场的需求端是在持续的扩容。第二，我们刚刚也提到了国家在推动中药配方颗粒对于中药饮片的替代，目前替代率只达到了10%的替代程度。我们其实可以看到日韩几乎都是以配方颗粒为主，甚至配方颗粒能占到80%以上的占比。如果我们按照中国未来能达到50%的占比，在2000亿的中药饮片市场里面，至少是1000亿的市场规模，这是从用量的层面。

　　第二个维度是从价格的层面，我们知道从中药饮片再到企标的中药配方颗粒，再到省标，再到国标，每一级它的工艺改进带来成本端的大幅提升，都是有所增长的。从价格层面来看，相应也有更大幅度的提升。举个简单的例子，比如一克省标的配方颗粒替换到国标的品种，它的提纯浓度大概是有30%到40%。其实从价格的层面，它是有非常大的提升。第二价格的层面还涉及到终端医院是可以加成销售。其实加成的销售也是有价格很大幅度的提升。整个市场量和价的提升，是未来支撑行业维持非常高速发展的最核心因素。

　　第三个维度是来源于医保支付端。医保支付端现在其中有一项就是中药配方颗粒必须也纳入到考核，中成药中药配方颗粒以及中医药医疗机构，有的地方是需要超过70%以上的占比。第二，中医药医疗服务机构是不纳入DRG付费的，所以一个病种，国家不会限制医保只能报销多少，相应医生开药就没有受到医保控费的限制。第三，中医药医疗服务机构对于中药饮片是可以加成25%销售的，医院销售是有利润的。足以带来整个行业量和价以及医保支付都有相应的利好。

　　市场空间从目前的200多亿我们是看到1000亿的市场规模。以上就是中药配方颗粒可能在未来几年应该是最受政策利好的领域，我们相对比较看好的板块。