皓元医药(688131)：前端业务加速成长 后端业务蓄势待发

公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO 需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC 等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年44 倍PE，对应目标价为166 元，维持“买入”评级。

    局部疫情扰动下2022H1 仍实现稳健增长，全年业绩持续快速增长趋势确定性强。公司2022H1 实现营业收入6.21 亿元，同比增长36.52%；归母净利润和扣非归母净利润1.16/1.10 亿元，分别同比增长22.51%/17.40%；如剔除股权激励影响（股份支付金额为1370 万元），归母净利润同比增长36.93%；除股份支付费用外，其他因素方面：1. 公司上半年资产减值损失约2165 万元（去年同期1177 万元），相对去年同期增加0.90pct；2. 信用减值损失1077 万元（去年同期229 万元），相对去年同期增加1.23pcts 减值损失；3. 利息收入及汇兑损益约862 万元（去年同期约125 万元），若剔除上述因素后，判断公司上半年净利润同比增长38%。其中Q2 单季度实现营业收入3.21 亿元，同比增长39.95%；归母净利润和扣非归母净利润0.54/0.51 亿元，分别同比增长32.39%/27.29%。盈利能力方面，公司2022H1 毛利率56.27%，相比去年同期提升2.11pcts，毛利率的提升我们认为主要系公司产品结构的变化（毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比由去年同期的53%提高至62%）；公司2022H1 净利率18.54%，相比去年同期下降2.33pcts，我们认为主要系整体费用率的提升：上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+0.86/+1.12/+3.83/-1.63pcts（累计变化+4.18pcts）。此外报告期期末，公司存货5.52 亿元，同比增长109.31%，提示短期业绩驱动增长的确定性强（公司已累计储备超7.1 万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23万种，增长超过20%）；而应收账款（票据）3.32 亿元，同比增长179.47%，我们判断是受局部疫情影响导致销售款项收回放缓。

    前端业务：公司持续加强品类/品牌能力建设，前端业务规模快速增长。公司2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84 亿元，同比增长59.86%，其中分子砌块业务约1.13 亿元，同比增长78.29%；工具化合物业务2.71 亿元，同比增长53.26%，产品销售业务约3.50 亿元，同比增长61.90%；技术服务业务约0.35 亿元，同比增长41.76%。分子砌块和工具化合物领域，公司已形成了“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等自主品牌——报告期内，公司完成分子砌块和工具化合物订单数量超17 万个；公司已累计储备超7.1 万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23 万种，其中分子砌块约5.2 万种，工具化合物约1.9 万种。并且，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过16,000种，使用公司产品的客户累计发表科研文献篇数超过22,000 篇。另外截止报告期末公司构建了130 多种集成化化合物库。此外2022H1 公司持续加强品牌能力建设，“MCE”品牌持续优化覆盖全球的电商平台功能，并实现了境内外签约经销商逾百家；“乐研”品牌进一步升级优化了价格体系、内部与外部的培训体系，同时搭建了完整高效的直销、签约经销商与分销商的销售体系；“ChemScene”品牌报告期内海外客户快速拓展，新增客户近百家，并与多家海外知名药企建立了深度合作。

    后端业务：公司产品/项目储备丰富，创新药业务占比持续提升。公司2022H1原料药和中间体业务营业收入2.33 亿元，同比增长10.14%，在手订单2.5 亿 元；分收入来看，其中仿制药业务约0.94 亿元，同比减少26.69%，占后端收入比例40.28%；创新药业务1.39 亿元，同比增长66.63%，占后端收入比例59.72%；产品销售业务约1.92 亿元，同比增长10.45%；技术服务业务约0.41亿元，同比增长8.73%。截止报告期末，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类累计超过100 个，其中94 个产品已具备产业化基础；仿制药业务中，累积承接了201 个项目，其中商业化项目有52 个，验证批项目有9 个，中试项目有18 个，小试项目有122 个；创新药服务承接了 234 项临床试验开发服务项目， 助力客户完成9 项商业化项目——截至报告期末，中国市场的CDMO 项目有161 个，其中4 个已获批上市，17 个处于临床II 期或临床III 期；日本市场的CDMO 项目共有52 个，其中2 个已经获批上市，4 个处于临床II期或临床III 期阶段；韩国市场CDMO 项目共有9 个，其中2 个已经获批上市，3 个处于临床II 期或临床III 期；美国市场CDMO 项目共有8 个，其中3 个处于临床II 期或临床III 期阶段。而在ADC 业务领域，截止报告期末，公司ADC 项目数55 个，合作客户超过380 家，同比增长61.92%；销售金额同比增长69.52%。

    公司目前已经协助客户完成IND/NDA 申报7 个，已获得DMF 备案5 个，14 个CMC 项目在研。

    持续加强研发和产能建设，不断提升全产业链服务能力。报告期内，公司研发投入0.83 亿元，同比增长91.81%，研发人员数量401 人，同比增长146.01%；在研项目 30 项。截至报告期末，公司累计知识产权项目获得数158 个，其中发明专利46 个，实用新型46 个；累计通过认定的高新技术成功转化项目10 项。

    此外，公司持续加强生产能力建设，报告期末，公司固定资产2.52 亿元，同比增长342.72%；在建工程3.90 亿元，同比增长901.87%。截至2022 年中报公告披露日，公司上海研发中心升级建设项目、安徽皓元生物医药研发中心建设项目、安徽合肥研发中心、山东烟台研发中心、上海生化生物研发中心、上海创新药 CDMO 创制研究中心、南京晶型研究中心等(包括建设项目)已陆续投入运营，马鞍山生物医药公共服务平台于今年 7 月成功获得 CNAS 实验室认可证书：其中马鞍山产业化基地是公司自主筹建的首个产业化基地，占地面积约 131.79 亩，一期计划建设3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。截至报告期末，项目一期工程正积极推进，其中1 个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。马鞍山研发中心继 2021 年一条 ADC 产线建成并投产后，新建的两条 ADC 产线计划于今年 9 月初投入运营，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。在制剂生产方面，公司公告拟通过发行股份及支付现金购买药源药物100.00%股权，快速补充后端制剂CDMO 能力，拓展制剂 GMP 产能，加强公司在 CMC 领域的研发能力和技术水平。药源药物拥有多个GMP 原料药公斤级实验室以及五个独立的制剂 D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟QP 质量审计，并顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查，能够进一步提高公司的规模化生产能力。公司已于2022 年7 月14 日获得上海证券交易所受理通知，对该收购事项进行审核。

    风险因素：医药行业研发投入下降风险；汇率变动的风险；行业竞争加剧的风险；人力成本上升及人才流失风险；政府补助减少及税收优惠变化风险；公司募投项目产能投放不及预期；公司新产品研发失败的风险；客户项目进展不及预期。