财务信息不全，如何作价值投资？

财务信息不全，如何作价值投资？
前段时间写了不少股票和行业的分析，积累了不少朋友问的问题，接下来就慢慢写着回答这些问题。今天要讲的是在财务信息不完全的情况下，如何作价值投资。有朋友问到A股的公司财务信息不完全或者不可信，我该怎么做价值投资。首先声明本人在A股的投资经历有限，之前有管理过QFII的投资，但是因为公司限制，基本上就是投资盘比较大的蓝筹股，没有到创业板或者新三板投资过。我就分享一下对小盘股或者超小盘股的研究，毕竟这些公司的disclosure，公开资料也不多。其次要声明的是，我说的是价值投资，对于momentuminvesting动能投资、技术分析或者靠消息来投资的可能也没有太多借鉴意义。因为没有了财务信息，基本上就是质化分析了。我觉得在财务信息不完全不信任的情况下，要看公司的以下几点：1．管理层1）激励机制。一定要找准公司管理层的激励机制，如果激励机制和小股东的利益是一致的，那才是正确的道路。因为你在投资股票的时候，也是选择股票公司高层帮你管钱的时候。这个激励机制可以是股价（good），仕途（以国家政府利益为先）或者市值（有不经济兼并收购的风险）在美国，一般管理层是职业经理人，所以比较容易判断的就是看他的compensationchart，SEC要求所有的上市公司公布executive的compensation，从annualproxy statement或者10K中可以找到，bloomberg或者factset等都提供这样的信息。一般的信息包括工资、奖金、期权、股票奖励还有限制股票等。在A股这点比较复杂，分几个方面国有企业：这个就看政府控制的程度以及哪个层面，中央企业还是地方国资委。而这样的企业的管理层一般以仕途为重，所以基本上是政府的代言。管理者对公司的作用不大私有企业：中小盘一般都是私有的企业，创始人白手起家；这部分的管理者一般也是公司的大股东。我们作为小股东可能没有办法对这个行业或者公司前景有很深入的了解，但是这些公司管理层知道的一清二楚。这里的激励机制就在于他的股票。所谓的用脚投票。如果管理层也就是股东坚定不移地持有股票，那么是个好的信号；如果管理层/大股东拿公司上市以后不断减持，那就要长个心眼。一般我们在做公司管理层卖股票调查的时候，会查是不是要离婚了（资产处置，美国离婚时很伤筋动骨的）或者有些税务安排。否则，就可以把它作为负面信息，而且是相当负面。在国内，估计没有这种问题。基本上，买卖股票就表现除了公司高层对公司未来的信心。比方说，我曾经研究过一家A股公司，发现公司的管理层就是创始人夫妇一直持有56%的股份，但是最近突然变成了53%；这是个警号，在仔细看，原来是公司问了鼓励其他工作人员，发了些stock和option去奖励。这就是个假信号。再比如我之前说过的雨润，到了香港上市以后，公司的所有人祝义财不断在高位卖出股票。即使股票下跌从HK$30跌到HK$25还在卖；果然股票一路下跌到个位数。不要听他们讲什么，关键要看实际行动。所以从这点来说，关注insider高级管理层的股票买卖就非常重要。密歇根大学的教授NejatSyhun曾经做过一个研究发现，高级管理层executives买自己股票的话，未来12个月公司股票超出市场表现8.9%；而如果卖出股票的话，未来12月的公司股票低于市场表现5.4%。2）管理者的其他业务这里就是看这个股东/管理者的其他业务，是否分掉了该管理者的精力。比方说一个人可能有好几家上市公司。拿雨润再作例子，管理者还有一家地产上市公司，而且明显对那家公司的兴趣远高于雨润，雨润变成了提款机。另外祝义财在资本市场也非常活跃炒股。对于公司运营来说，你希望是一个专注的有能力的诚实的管理层，而不是一个身在曹营心在汉的。3）历史纪录另外很重要的一点，就是要看管理层的历史和特征，所谓江山易改本性难移。如果之前的管理层有一些负面的新闻，比方说会计造假、操纵市场等，那么尽量避而远之。再比如，我之前说过的高价出售美林证券给美国银行的超人CEOJohn Thain去CIT这个小银行当CEO，果然上任之后就是出售各业务。前几天爆出新闻说海南航空的avolon holding买入CIT的飞机租赁业务，交易总额100亿美元。具体的交易内容估值我没分析过，但是和这个超激卖家JohnThain过手，我也挺为海南航空捏把汗的。2．行业按巴菲特的说法，就是找到一个好的行业，连傻瓜都能运作。通常顺风而上比较容易。就好像说我之前分析的集装箱运输行业，即便好的管理层也没有办法。这就好比说，如果行业景气，这块饼越做越大，大家都有饭吃，其乐融融。如果行业不景气，不断萎缩，行业竞争者之间为了生存不得不PK，恶性竞争。比方说方便面市场，康师傅和统一价格竞争，利润率下降的厉害。行业分析非常重要，我原来的公司做买方调研的时候，都需要和行业的专家聊，一来可以知道行业的趋势，判断是好的行业还是夕阳行业；二来也可以知道行业里面谁在增加市场份额，谁有竞争优势。前段时间刚写了一篇集装箱行业，有读者猜测我本身是不是在集装箱行业工作多年，其实没有；之所以了解那么多就是因为和行业的专家多聊，所谓站在巨人的肩膀上，事半功倍。也有读者问到，既然行业不好为什么还要花时间研究。这个就是价值投资所需要解答的问题，在股票下跌的情况下，你要判断这是暂时的还是长期趋势；要判断这些就一定要从行业和公司的定位着手；了解方方面面。还有隔行如隔山，特别是事业发展到一定阶段，行业积累很多的时候。大行业下面还有很多子行业，比方说我提到过的集装箱运输业，这些船公司的日子不好过；那么LNG天然气运输业呢？还有集装箱租赁业呢，这个集装箱租赁业也是有明显的行业周期，当然日子要比集装箱运输业要好过。有时候我们研究一个行业深入下去，会出乎意料的发现行业里面的细分行业，大家都没有注意到，但是日子却过的非常滋润。再举个例子，通信公司竞争激烈，面临voice&text这些高利润业务的急剧萎缩，而数据需求又需要大量的资本投资，所以行业格局不是很好，但是这个大行业里面的tower company就是拥有通信基站的公司日子又是过的美滋滋。关于通信基站的讨论我之前在通信公司的文章中有介绍。跳开这些公司层面的，宏观来看，人口趋势和技术发展这些都是很大的主题。健康保健和科技公司，我相信国内的A股只要沾上一点边，都是被追着买的估值。那有没有可能从估值低的行业中找到一些可投资的行业趋势呢？比方说，我在当初管理A股QFII基金的时候就关注过这样一个主题：进口替代。举两个例子，声明这些都是几年前做的研究，对当前的投资不具参考性，我目前的投资不涉及A股。- ATM自动取款机业务，原来四大行都是用海外牌子，比如日本的Hitachi，美国的NCR和德国的wincorNixdorf；后来由于国内技术的成熟和政府支持，国产比例不断增加。这中间就给了国内的ATM生产商很大的市场机会。有了这个行业认识就可以在行业里面找一些领头羊，对他的管理层有信心的公司去投资。- data storage数据存储服务器。如果你有朋友在IBM，相信一定知道他的数据业务的下降，这从IBM的年报季报中也有提到其在中国业务的疲弱。但是数据存储的市场在不断的扩大，只不过市场都给了国内的公司，比方说浪潮集团。洋洋洒洒说了这么多，总结一下，具体问题还是要具体分析；还有就是要有一颗独立专研的头脑和市场敏感度。