赛道延展性强，博力威：聚焦定制、个性化市场，储能业务加速成长

1、引言

2017-2021年，电踏车行业高增+公司开拓新客户，轻型动力成为公司最主要营收来源，营收从2017年2.4亿元提升至2021年12.3亿元，年均复合增速51%。2019年增速放缓原因为欧洲电踏车反倾销政策影响、共享两轮车竞争激烈公司主动减少此类客户。公司选取消费属性强、下游客户小而分散的“夹缝”赛道，定制化设计保持较高盈利。

储能业务虽然基数较低，但有望成为公司成长性最强的板块。

2022H1储能业务营收达到1.2亿元，同比增长136%，营收占比10%。与电踏车电池Pack类似，便携式储能Pack形状多样，且要求高能量密度、重量轻，公司在电踏车Pack积累的优势有望延展至便携式储能业务。

我们预计2022、2023年公司储能业务营收4、9亿元，营收占比达13%、21%。客户方面，公司从Goalzero延展到其他客户；产品方面，公司从便携式储能拓展至户用储能，未来3-5年储能有望延续高增，在公司营收占比进一步提升。

2、轻型动力：聚焦定制化、个性化市场，从电踏车延展至电摩等

2.1. 主要下游来自电踏车，行业保持稳定增长

轻型动力电池在公司营收占超过50%，主要下游为欧洲电踏车。

轻型动力电池、储能电池为公司营收增长最快的业务，2022H1轻型动力电池营收7.2亿元，同比增长29%；储能电池营收1.2亿元，同比增长136%。

从营收结构看，2022H1轻型动力电池营收占比达59%、消费类电池及电芯营收占比26%、储能电池营收占比10%。

2021年，公司轻型动力电池营收12.3亿元，同比增长88%，其中以欧洲为代表的电踏车收入占比超过70%，为公司最主要的下游。

欧洲电踏车2015-2021年销量年均复合增速约25%，博力威轻型动力业务远超行业增速。

电踏车可降低骑行者体力要求并提升骑行乐趣，主要市场在欧洲、日本、美国。欧洲电踏车市场较为成熟，在部分国家补贴的加持下，欧洲电踏车销量不断增长，从2015年136.4万台提升至2021年约508万台，年均复合增速25%。

2021年欧洲电踏车销量约508万辆，自行车销量约2200万辆，电踏车渗透率达23%。美国市场处于起步阶段，2020年销量约50-60万辆，同比翻番。博力威轻型动力电池营收从2017年2.4亿元提升至2021年12.3亿元，年均复合增速51%，远超过欧洲电踏车行业增速（2017-2021年CAGR 25%），市占率不断提升。

欧洲能源价格飙升导致消费能力受到一定影响，但欧洲骑行文化浓厚，且部分地区加大电踏车补贴力度，我们预计电踏车销量仍保持稳定增长。

欧洲能源价格在2022年大幅上涨，天然气价格从2022年6月90欧元/MWh上升至目前超过200欧元/MWh，涨幅超过100%；欧洲电价也从2022年6月约240欧元/MWh上升至目前超过500欧元/MWh，涨幅超过100%。能源价格上涨增加居民能源消费支出，增大通胀压力，可能最终通过生产链逐步传导至消费端。

但政策方面，部分国家/地区鼓励电踏车出行，我们认为需求端较为稳定：

法国：2018年推出“Le Plan vélo”，向法国公民提供最高2500欧元补贴以倡导使用电踏车代替汽车。2022年最高补贴提升至4000欧元（对于放弃汽车的消费者），而对于还没有准备好放弃汽车的消费者提供400欧元补贴以购买自行车或电踏车。

比利时：布鲁塞尔首都地区的居民若放弃汽车转向使用低碳交通工具，将获得900欧元补贴。该计划名为“Bruxell”，最初于2006年推出，补贴为500欧元，旨在鼓励居民放弃汽车转而采用包括自行车在内的更环保的出行方式。近期支付给放弃汽车的居民的补贴增加了近一倍，达到900欧元。

荷兰：2020年1月新税法生效后，可以通过雇主申请无息贷款购买电踏车或租用。骑行者的里程津贴：雇主可以向骑自行车者支付每公里最高 0.19 欧元的（免税）里程津贴，与开车上班的员工相同。

美国：美国2022年的补贴政策的法案尚未通过（3B法案最高补贴900美元），但部分地方政策如丹佛市从2022年4月开始执行电动自行车补贴计划。新计划于4月22日生效，购买普通电踏车的居民有资格获得 400 美元的补贴；购买用于运输物品的货运电踏车还有500美元的额外补贴。

2.2. 电池集中度高于下游，差异化竞争提高市场份额

电池行业集中度高于下游电踏车，我们认为中游pack环节有一定议价能力。

从行业空间看，欧洲电踏车2021年销量在500万台左右。Pack主要竞争对手为博世，2021年11月博力威欧洲市场份额约20%，博世约50%，中游pack有较高的集中度。而下游电踏车品牌商则较为分散，如八方的电踏车合作客户官网上超过60家，禧玛诺的公路/徒步车合作客户官网列举数量也超过60家，电踏车品牌集中度较为分散，而pack环节集中度较高，我们认为中游环节有一定的议价能力。

博世产品相对标准化，博力威聚焦定制化、个性化市场。

博世提供以电机为核心的驱动系统、电池组、控制器等一起出售，下游客户往往看中博世品牌的电机，在电池组的个性化选择方面相对受限。

博世配套电踏车的电池形状基本都为管状，电压平台都为36V，电池容量分为11、13.4、14.4、19.2Ah。而博力威客户的需求偏个性化，需要根据客户的需求进行定制化生产。

从博力威产品形态看，电踏车电池形状较多，电压平台分为36V、48V、50.4V等，且电池容量也较多，如SH59容量为7Ah、 ZZ659容量为24.5Ah/17.5Ah。

博世的产品与电踏车电机、电控等配套，电池产品也相对标准化，而博力威的产品定制化程度较高，可灵活匹配不同厂商的驱动系统，满足客户对自行车个性化设计的需求，与博世差异化竞争。

不断优化电池方案设计，与多个电踏车品牌合作。

电踏车体积较小，要求电池高能量密度且使用便捷。公司根据客户需要，用全球最合适的电芯做电池解决方案。不同客户在电池容量、电池形状、安全性、结构以及系统等方面具有差异，公司不断优化电池方案，与多家电踏车客户进行合作，如Leader、prophete、喜德盛等。

2.3.电踏车延展至高速电摩、低速电摩、国内电动自行车等市场

公司轻型动力产品包括电踏车、电摩、国内电动自行车、电动滑板车等。欧洲电踏车是轻型动力最主要下游，其次是以虬龙为代表的高速电摩和以小牛、五羊本田为代表的低速电摩。除此之外，国内两轮车市场、电动滑板车市场，更多轻型动力产品不断延展：

电踏车：客户有法国MFC、德国Prophete、罗马尼亚EUROSPORT、丹麦EB-Component等，产品定位高端，公司根据客户要求锂电池组采用硬件+软件保护方案，具备多重保护功能；

电摩：客户有五羊本田、小牛、Soco、虬龙等；

电动自行车：客户有雅迪、爱玛、九号、新日等；

锂电具有强延展性，产品延展至更多定制化应用领域。公司锂电定制应用场景不断延伸，除两轮车之外，小型电池定制化场景延伸至其它领域。随着产品延伸，市场空间不断打开。

无线吸尘器、扫地机器人：低耐寒、高耐热，满足中高倍率放电要求，且续航时间长。

无人机：续航时间长，满足多种任务需求。

检测仪：石油勘探、危险品探测器、医护设施电池、安检设备电池等。

船：电动卷线器、鱼群侦测器、LED照明灯等。

3、储能：从便携式延伸至户储，行业高增+新客户开拓实现快速增长

3.1. 便携式储能：低渗透率+潜在用户消费能力强，行业需求保持较快增速

便携式储能应用于户外活动、应急发电，主要需求在北美、日本，2018年以来行业出货量年均复合增速超100%。

户外活动包括户外旅游、野营、运动等，欧美等发达国家户外活动参与率高。露营在新冠流行之前就已经每年稳步增长，无论从参与的家庭数量还是参与时长都在逐年增长。

2021年，在北美约70%的家庭（9000多万家庭）参与过露营。全球便携式储能出货量从2016年5.2万台提升至2020年208.8万台，年均复合增速152%。

从便携式储能销售区域看，2020年美国、日本、欧洲、加拿大为主要销售地区，销售占比分别为47.3%、29.6%、5.5%、5.1%。

2022年通胀、战争等对欧美地区消费造成一定压力，但高端需求仍强劲。从两轮车出口企业的报表端能看出海外消费一定压力，如八方股份母公司2022H1营收11.1亿元，同比增长12%，增速相比2021年放缓；久祺股份2022Q1营收7.7亿元，同比增长3%，2022Q2营收5.9亿元，同比下降29%。

但从禧玛诺2022年中报描述自行车业务可看出高端需求仍强劲：

欧洲：电踏车需求仍然强劲，但自行车库存趋于正常水平，部分地区自行车需求有下降的迹象。

北美：高端自行车需求强劲库存保持低位，但中端自行车需求有下降的迹象。

亚洲、中美、南美：消费者对自行车的兴趣下降。

便携式储能渗透率低，且美国参与露营者家庭年收入在10万美金以上占比达32%，有较强购买力。此外，2021年美国、加拿大分别有50%、27%的露营者在露营过程中工作，便携式储能可提升露营体验，我们预计便携式储能增速保持高增。

低渗透率：

1）户外活动场景下，2021年便携储能产品渗透率仅2.3%。2021年，户外活动领域对便携储能产品购置需求预计达210.8万台，便携储能产品有潜在需求的家庭约1.5亿户，便携储能产品在户外活动领域的市场渗透率仅为2.3%。

2）家庭应急场景下，2021年便携式储能产品渗透率仅3%。2020年日本防灾协会已将便携储能产品列为防灾安全物资认证产品。2021年应急用电领域对便携式储能产品购置需求预计达到201万台，而全球存在应急用电需求的家庭约1.1亿户，便携式储能在应急用电渗透率仅3%。

较强购买力：从年龄结构看，露营年龄在25-34岁、35-44岁、45-54岁的人群占比分别为17%、15%、14%，合计46%。

我们认为这些年龄段的露营者有较多娱乐需求，如智能手机、平板电脑、投影仪、无人机、摄影等，用电需求较高。

从露营者家庭收入来看，收入超过10万美金的露营者占比最大，达到32%，有较强的消费能力去支付价格较高的便携式储能产品。

露营时工作：露营中工作的比例稳步提升，从2019年37%比例提升至2021年46%，其中美国2021年露营时工作比例达到50%。

新加入露营的群体在露营过程中工作的可能性更大，例如生活在城市区域、有孩子且收入较高的家庭。

露营能提供正向的情绪影响，2021年有80%在露营中经常工作的参与者表示露营能够帮助提升情绪健康，79%在露营中工作的群体在2021年选择露营作为提升情绪健康的一种方式。工作对于用电，以及Wifi有更高要求。

从相关上市公司财报情况看，便携式储能业务营收保持高增，行业处于高景气度。

博力威储能业务（约90%为便携式储能）2021年营收1.3亿元，同比增长142%，2022H1营收1.2亿元，同比增长136%。华宝新能2021年营收23.2亿元，同比增长116%，2022H1营收13.1亿元，同比增长36%。华宝22H1营收增速下降较多，我们认为原因系2022年亚马逊会员日在7月12、13日，而2021年在6月21、22日。

从华宝新能预计的三季度情况看，2022年1-9月营收21-28亿元，同比增长37-82%。

3.2. 小容量→大容量，便携式储能可扩展为户储

从便携式储能产品容量看，500-1000Wh、1000Wh产品份额提升较快。据中国化学与物理电源行业协会，2016年-2020年100-500Wh产品份额从74.8%下降至56.4%，而500-1000Wh产品从22.2%提升至35.6%，1000Wh以上产品从3%提升至8%。从华宝新能出货结构也可看出大容量产品销售占比提升明显，1000Wh以上产品2019-2021年销量分别为0.1、5.9、17.7万台，销量占比分别为0.6%、17.1%、26.7%。大容量产品份额提升较快，我们认为原因系：

户外场景：出行天数增加。据KOA，2018-2020年美国露营平均天数由3.1天增长至6.2天，带来更高的便携能源带电量要求。

应急场景：对产品的容量需求更高。根据华宝新能官方网店，3-7天用电场景适用容量在600Wh以上，而在应急场景中需要用电时间更高；据中国化学与物理电源行业协会，2016-2021年应急场景的出货结构由38.9%提升至预计的41.5%，此类应用场景的出货提高带来整体容量提升。

产品层面：电芯成本下降或带来高容量段产品价格下降。近年电芯成本不断下降，据BNEF统计，锂电池组的平均单位成本由13年的$684/kWh降至21年的$132/kWh，降幅达80.70%；成本下降或带动高容量段产品的出货价下降。

户储产品多为10kwh甚至更大容量产品，便携式储能为小容量产品并且可扩展容量，价格带更多样且安装便捷，适用于不同消费者。

以EcoFlow产品为例，River系列产品容量分别为210、288、576、720Wh，Delta系列产品容量分别为882、1260、2016、3600Wh。除此之外，单体产品可扩展容量，如Delta Pro支持3.6kWh容量，可一路扩展至25kwh(约7倍)，灵活性更高，且价格方面从容量最小的EcoFlow River mini 210Wh 229美元到单体最大的Ecoflow Delta Pro 3.6kWh 3399美元，消费者可选择价格带较广。

户用储能容量较大，如Sonnen容量为10、20kWh，甚至30kWh，10kWh产品价格约1.35万美元（考虑安装费用），在税收抵免后价格约9900美元。便携式储能价格带更低，可适用于不同消费者。

便携式储能大容量组合产品与户储接近，便携式储能企业进入户储领域，打开市场空间。

通过多个模块组合，便携式储能达到较大容量，与户储产品容量接近。例如Goal Zero储能系统有10.8kWh、8.4kWh、7.8kWh、6kWh等产品，消费者可根据自己需求及购买能力选择相应产品。便携式储能企业可通过模块组合得到大容量产品，进入户储赛道有望进一步打开行业空间。

3.3. 绑定优质客户，开拓新客户、新市场

2020年Goal Zero为市占率最高的海外品牌，博力威定绑定优质客户。

从便携式储能竞争格局看，按照出货量2020年占比最高的是华宝新能、正浩科技、Goal Zero，占比分别为16.6%、6.3%、5.6%；按照营业收入2020年华宝新能、正浩科技、Goal Zero占比分别为21%、10.2%、9.5%。

博力威2021年便携式储能最大客户为Goal Zero，有望随客户份额提升实现业绩增长。基于去年的开发，今年博力威会新增几家客户，市场主要在北美，同时公司也会尝试开拓国内市场。

便携式产品向户储延伸，户储开拓南非、欧洲等市场。

公司2021年家庭储能在整体储能业务的营收占比约10%，客户主要在南非，依据今年的家储需求，欧洲等其它地区可能会有机会。

从博力威官网上可看到家庭储能电池CN012，电压51.2V，容量72Ah，可多个电池模块进行叠加以组成更大容量家储产品。

4、公司优势：赛道延展性强，技术平台升级改善利润率

4.1. 电池赛道延展性强，选择消费属性强的细分赛道

采取“方案+电芯+BMS”，根据客户需求选择最佳方案。

公司采取“电芯+BMS+方案”的定制化路线，根据客户需求，在现有技术平台选择对应的方案，再给客户推荐最合适的电芯，用全球最合适的电芯做电池解决方案。公司不仅做pack环节，我们认为方案设计方面也给产品带来溢价。

公司产品并非标准化，公司会提前参与客户产品设计，根据不同市场、不同客户和不同产品跟客户具体协商定价。

选择消费属性强的细分赛道，消费者对产品价格敏感度相对较低，且与动力、大储等Pack企业错位竞争。公司选取消费属性较强的下游，如电踏车、电摩、便携式储能等，消费者对电池性能、质量、安全等要求高，对价格的敏感度相对较低。

以储能为例，从系统毛利率来看，便携式储能＞家庭储能＞电力储能＞通信储能。2021年华宝新能（便携式储能）毛利率49.5%、派能科技（家储）毛利率30%、阳光电源（多数为大储）毛利率14.1%、南都电源（通信业务）毛利率7.3%。

大储虽然规模大，但标准化程度较高，公司选择下游分散的细分赛道，与动力、大储等Pack企业错位竞争。

便携式储能对外观要求更高，公司在电踏车积累的优势有望复刻至便携式产品。

从外观看，家储产品多为较为标准的长方体，便携式储能形状较多。与电踏车pack产品相比，便携式储能产品与电踏车产品较为类似，需要在有限的空间内高能量密度，且重量轻，在外形上也变化较多。

博力威在电踏车pack产品的积累的优势有望复刻至便携式产品，能更好的理解客户需求。若家储产品未来在细分市场也对产品形状、重量等有一定要求，博力威在产品方案设计上有望发挥更大优势。

4.2. 技术平台升级（21700替代18650），22Q2利润率改善明显

2021年以来公司毛利率下滑明显，公司推动电芯平台技术升级消化成本压力。

2021年轻型动力、储能产品毛利率下滑较多，轻型动力产品毛利率从2020年27.8%下降至2021年22.7%，下降5.1pct；储能产品毛利率从2020年23%下降至2021年16.8%，下降6.2pct。

毛利率下降主要原因是原材料涨价及汇率波动影响，随着Q2技术平台升级，利润率改善显著。

二季度主要产品已实现由18650到21700的电芯平台升级转换。

1）两轮车：国内电摩基本上全部实现替换；欧洲市场电踏车一部分因为体积限制无法更换，其它替换进程基本过半。

2）储能：除体积限制的部分产品外已全部实现替换。

公司毛利率、净利率在Q2提升较为明显，Q2毛利率达18%，环比提升1.7pct，净利率达7.8%，环比提升3pct。

5、盈利预测与估值

5.1. 预计2022-2024年营收28、42、60亿元，同比增长26%、50%、43%；归母净利润1.9、3、4亿元，同比增长51%、58%、33%

博力威业务分为轻型动力、消费电子类电池、电芯、储能业务等。消费电子类电池包括笔记本电脑电池、移动电源、汽车应急电池、无人机电池、智能机器人电池等。

公司在2017年收购凯德新能源，从电池组Pack向上游延伸，自供部分产品。

我们将公司业绩拆分如下：

轻型动力：我们预计22-24年销量213、287、368万组电池，同比增长25%、35%、28%，市占率提升+品类开拓，增速有望超过电踏车行业增速；单价723、759、782元，同比增长0%、5%、3%；营收15.4、21.8、28.7亿元，同比增长25%、42%、32%。

公司由电踏车延展至电摩等领域，营收有望保持30-35%增速。

消费电子类电池：主要产品包括笔记本电脑电池、移动电源等，公司不断扩张品类，但由于笔记本电脑、移动移动电源等渗透率较高，因此增速较为缓慢。

我们预计2022-2024年营收分别为5.5、6.8、7.9亿元，同比增长-10%、25%、15%。

电芯：目前公司电芯供应商主要为LG、松下、三星等，电芯自供率不到1/3。公司主要生产小圆柱电芯，年产值3亿左右，基本一半外售一半自供。大圆柱电芯目前厂房与设备已经准备完成，预计在今年投入试产。

我们预计2022-2024年营收分别为1.6、2.2、2.8亿元，同比增长25%、35%、25%。

储能：博力威主要做便携式储能和户用储能。便携式储能主要面向北美市场，户用储能主要在南非市场。

我们预计2022-2024年储能营收分别为4、9、18亿元，同比增长212%、125%、100%。

预计2022-2024年博力威营业收入分别为28、42、60亿元，同比增长26%、50%、43%；归母净利润1.9、3、4亿元，同比增长51%、58%、33%。

储能业务为公司增速最快的业务，2022、2023年营收占比有望达到14%、21%。相比轻型动力、消费类电子业务，储能业务为公司成长性最高的板块。

在客户方面，从较为单一的Goalzero拓展到其他客户；在产品方面，从便携式储能向户用储能延伸。我们预计2022-2024年博力威储能营收4、9、18亿元，同比增长212%、125%、100%，营收占比分别为14%、21%、30%。

5.2. 估值：给与2023年PE 30X

公司最主要看点在于轻型动力、储能业务。

轻型动力方面，欧洲电踏车渗透率持续提升，美国市场处于发展初期，未来极具发展潜力。电踏车之外，电摩、电动滑板车等业务进一步加快公司营收增速。

储能方面，便携式绑定优质客户Goal Zero，并开拓其他客户以及家储，我们预计2022-2024年储能在公司收入占比达到14%、21%、30%。

与同类电池PACK企业或电芯企业相比，华宝新能、鹏辉能源、欣旺达、亿纬锂能2023年PE分别为33、35、18、28X，考虑博力威2022-2024年归母净利1.9、3、4亿元，年均复合增速45%，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE 30X，对应股价90元。

6、风险提示

电踏车需求不及预期：我们预计电踏车在欧洲渗透率已超过20%，且疫情期间欧洲需求增长较快，若透支未来几年需求，则需求受到一定影响。

行业竞争加剧：进入便携式储能领域的企业越来越多，小容量产品难度较低，可能出现产品同质化现象，加剧行业竞争。

原材料价格大幅上涨：若电芯价格进一步提升，材料成本大幅提高，如不能向下游顺利传导，对公司产品盈利造成影响。

消费电子景气度下降：若笔记本电脑、充电宝等产品需求下降，公司消费电子类业务受到影响，并影响公司业绩。

新客户开拓不及预期：公司下游客户相对分散，若新客户开拓不顺利，影响公司产品规模及业绩增长。

流通市值较小：公司流通市值较小，股价容易波动较大。