黄金主业具备长期增长潜力。公司多次转型确定了以黄金为主业的发展方向，山东黄金入主后，内涵增长+外延并购贡献长期发展潜力。1H2023 合质金销量同比+14.68%，叠加金价上行，合质金营收同比+26.41%至18.84 亿元，以41.21%营收贡献81.38%毛利，是公司主要利润来源；同期锌精矿营收同比+57.10%至1.21 亿元，铅精矿营收+69.43%至0.63 亿元，贸易营收-3.17%至21.26 亿元，贸易营收占总比达到46.5%。公司1H2023 营收45.72 亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35 亿元，同比+29.83%。公司1H2023 资产负债率仅为15.62%，处于同行业公司较低水平，融资能力较强。
矿山资源优质，产销规模稳步提升。（1）公司金矿品位高、质地优良，2022 年黄金生产成本仅为167.54 元/克，黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一。预计2023 年青海大柴旦取得细晶沟金矿和青龙沟金矿（II、III 矿带）采矿权证，探转采后细晶沟金矿产能将达到60 万吨/年，青龙沟金矿产能有望提升；公司计划将华盛金矿产能从10 万吨/年提升至120 万吨/年，复产计划稳步推进，复产后将持续增厚利润。我们预计2023-2025 年合质金销量分别为7.33/7.83/8.23 吨。（2）玉龙矿业3000 吨/日选厂3Q2022 投产，加上此前的2000 吨/日选厂，选矿产能5000 吨/日。随新选厂产能爬坡，铅锌精矿销量将提升。我们预计2023-2025 年铅精矿销量为1.21/1.24/1.29 万吨，锌精矿销量为1.81/1.86/1.93 万吨。
山东黄金入主，实现“1+1>2”。2023 年7 月，山东黄金受让公司20.93%股份交割完成，累计持有公司23.099%股权，成为公司控股股东，将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同。公司将在国有支持下发挥民营企业灵活性优势，与山东黄金实现“1+1>2”效果。
秉承国际矿企先进经验，并购基因有望延续。公司最大限度保留埃拉多尔国内矿山的原有团队，人才资源、并购经验丰富。进入山东黄金体内后，原有矿山周边资源并购有望进一步推进，同时公司有项目储备，未来将加大外延并购，增加资源储量。
美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025 年金价分别为448/460/465 元/克。
