黄金主业具备长期增长潜力。公司多次转型确定了以黄金为主业的发展方向,山东黄金入主后,内涵增长+外延并购贡献长期发展潜力。1H2023 合质金销量同比+14.68%,叠加金价上行,合质金营收同比+26.41%至18.84 亿元,以41.21%营收贡献81.38%毛利,是公司主要利润来源;同期锌精矿营收同比+57.10%至1.21 亿元,铅精矿营收+69.43%至0.63 亿元,贸易营收-3.17%至21.26 亿元,贸易营收占总比达到46.5%。公司1H2023 营收45.72 亿元,同比+14.48%,归母净利润7.35 亿元,同比+29.83%。公司1H2023 资产负债率仅为15.62%,处于同行业公司较低水平,融资能力较强。
矿山资源优质,产销规模稳步提升。(1)公司金矿品位高、质地优良,2022 年黄金生产成本仅为167.54 元/克,黑河银泰是国内最易选冶的金矿之一。预计2023 年青海大柴旦取得细晶沟金矿和青龙沟金矿(II、III 矿带)采矿权证,探转采后细晶沟金矿产能将达到60 万吨/年,青龙沟金矿产能有望提升;公司计划将华盛金矿产能从10 万吨/年提升至120 万吨/年,复产计划稳步推进,复产后将持续增厚利润。我们预计2023-2025 年合质金销量分别为7.33/7.83/8.23 吨。(2)玉龙矿业3000 吨/日选厂3Q2022 投产,加上此前的2000 吨/日选厂,选矿产能5000 吨/日。随新选厂产能爬坡,铅锌精矿销量将提升。我们预计2023-2025 年铅精矿销量为1.21/1.24/1.29 万吨,锌精矿销量为1.81/1.86/1.93 万吨。
山东黄金入主,实现“1+1>2”。2023 年7 月,山东黄金受让公司20.93%股份交割完成,累计持有公司23.099%股权,成为公司控股股东,将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同。公司将在国有支持下发挥民营企业灵活性优势,与山东黄金实现“1+1>2”效果。
秉承国际矿企先进经验,并购基因有望延续。公司最大限度保留埃拉多尔国内矿山的原有团队,人才资源、并购经验丰富。进入山东黄金体内后,原有矿山周边资源并购有望进一步推进,同时公司有项目储备,未来将加大外延并购,增加资源储量。
美联储加息末期,实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定,央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声,降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆,推动金价上行,我们预计2023-2025 年金价分别为448/460/465 元/克。