经济修复的路径是曲折的，但信心是坚定的，股强债弱可能是中期市场主线。
近期权益资产的反弹主要来源于政策方面的乐观预期。我们在报告《大类资产每周观察：共识凝聚期》（2022/9/13）中指出，二十大过后市场针对经济回暖的预期可能重新凝聚。从现实路径来看，主要是市场在防疫政策方面的判断出现一定变化。11 月5 日国务院联防联控机制在新闻发布会上强调要科学精准防疫，并指出部分地区存在“层层加码”和一刀切的问题。我们认为如果上述问题得到避免，则防疫政策相较于9 月和10 月将有望出现实质性放松。我们也曾在《大类资产每周观察：旧瓶装新酒》（2022/9/20）中给出过权益资产回暖的几个条件：其一是防疫政策的放松，其四是明年专项债额度和赤字率提升。据澎湃新闻报道，11 月1 日财政部提前下达福建省2023 年新增政府债务限额1034 亿元，比上年提前下达的限额增长33.9%。
考虑到稳增长的需要和财政压力，明年全国专项债额度和赤字率大概率有所上升。
尽管预期转暖，但我们也需看到国内疫情有进一步扩散的风险，现实经济可能承受一定压力。11 月过后国内疫情确诊数量进一步上升，8 日全国新增确诊病例达到1294 例（不含无症状），为8 月高点的近两倍，和4 月底的情况接近，区域上主要是珠三角、郑州和重庆等地确诊数量较多。国家统计局在10 月PMI 数据发布会上曾表示，制造业和非制造业景气度回落的主因是国内疫情点多面广频发。从目前的情况来看，疫情可能继续成为11 月经济的拖累因素，冬季来临后防疫难度也将进一步提升，经济的恢复仍然道阻且长。本周四将公布10 月金融数据，下周二将公布10 月经济数据，预计将进一步确认疫情对10 月经济的约束，市场风险偏好可能继续受到抑制。
外部市场风险正在逐渐明朗。在11 月FOMC 会议上，鲍威尔强调12 月将考虑放缓加息步伐，但当前并非考虑停止加息的时候，并且点阵图显示美联储对加息终点的预期已经大幅上调。我们认为对美联储加息终点的预期再进一步上调的空间可能有限：一方面是美国商品供求正在逐渐恶化，工业品通胀的顶部已经得到确认；另一方面是服务价格的韧性可能逐渐弱化，鲍威尔已经关注到新房屋租赁租金下滑较快的现象，房租带来的通胀压力可能处于拐点附近。如果加息终点进一步抬升的空间有限，则美债和黄金可能处在中期牛市的起点附近。
基本面驱动下的市场，股债跷跷板现象可能持续存在。如果我们将驱动股债涨跌的因素简单分为两类，一类称之为基本面，一类称之为流动性，则基本面对股债的影响是反向的，经济向好则股强债弱；而流动性对股债的影响是同向的，货币宽松带来股债双牛，这一点在美国市场尤其显著。当下股债跷跷板现象显著，主因是基本面变化是当下市场的核心驱动因素。在下一轮货币宽松来临之前，我们认为这种显著的股债跷跷板现象还将持续存在。
经济修复的路径是曲折的，但信心是坚定的，股强债弱可能是中期市场主线。
临近年底，尤其是12 月中央经济工作会议前后，市场对明年政策方向的预期可能逐渐明朗，二十大报告中提出的中长期改革方向预计也会在经济工作会议的通稿中得到进一步强化。经济增速同比改善持续到明年二季度的确定性较强，未来一个季度也存在降准降息的可能性，配合政策预期的明朗，市场对基本面的信心可能进入恢复的轨道。疫情进展存在较强的不确定性，但精准防疫预计将降低疫情对经济的冲击。此外，股债性价比正处在偏上方的两倍标准差位置，也提示股债轮动的中期拐点可能临近。我们认为尽管基本面的恢复存在波折，但信心的恢复可能带来中期股强债弱的局面。
