医药业务整体承压，原料业务维持扩张势头，但因市场竞争致毛利下滑：医药业务2022Q1-Q3 实现营业收入3.37 亿元/-14.90%，毛利率52.32%/-6pcts；原料及衍生产品、添加剂业务2022Q1-Q3 实现营业收入2.32 亿元/+31.82%，毛利率32.47%/-7.53pcts。公司原料业务维持高速扩张态势，但因玻尿酸原料市场竞争致毛利率下滑。在业务发展方面：○1 明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，功能性食品销售快速增长，同时切入中药健康领域，打造“艾健康”系列终端产品；○2 积极打造纳他霉素大单品，扩大纳他霉素生产规模，截至2022H1公司纳他霉素市占率在40%以上；借助合成生物学技术，依克多因通过技术攻关构建了新的工程菌株并优化发酵工艺，发酵产量大幅上升。
风险因素：资产重组计划具有高度不确定性，交易资产范围、交易价格等关键因素尚未确定；行业监管趋严；化妆品业务发展不及预期；原料业务竞争加剧。
盈利预测、估值与评级：在盈利预测方面，化妆品业务维持高增，其中颐莲、瑷尔博士势头良好；原料业务营收端Q2 大幅增长，我们维持公司2022/23/24年净利润预测4.48/6.54/8.48 亿元。
在估值方面，我们采取SOTP 估值法：
化妆品业务（105 亿元）：2022Q1-Q3 收入14.29 亿元，2021Q4 营收4.66 亿元，假设2022Q4 同比增长10%，对应收入5.13 亿元，即2022E 收入19.42亿元。假设化妆品业务净利率约10%，对应利润约1.9 亿元。假设2023 年增长约30%，对应2023E 利润约2.5 亿元，给予2023E 42x PE（行业主要公司中位水平，珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等），对应市值约105 亿元；医药&原料（26 亿元）：2022Q1-Q3 医药业务营收3.37 亿元，原料业务2.32亿元；2021Q4 医药收入1.45 亿元，原料0.65 亿元，假设医药业务维持整体稳定，原料业务增长10%，对应2022Q4 医药营收1.60 亿元，原料营收0.72 亿元，对应2022E 全年收入医药业务4.82 亿元，原料3.11 亿元，合计7.93 亿元。
