保利发展有息负债逼近上限 踩在红线边缘情况不乐观

“稳健”是保利发展（600048.SH）公布年报后机构的一致看法。公司有息负债基本顶格增长，剔除预收款后的负债率踩在红线边缘，保增长下在建项目越来越大。在结算并无明显优势下，毛利率却能显著好于几家主要竞争对手，保利发展是如何做到的呢？

　　2021年，保利发展净利润降幅仅是个位数，这与一众规模房企少辄两位数、动辄腰斩的盈利下滑相比已经实属不易。在其他房企的毛利率大幅跳水时，保利发展毛利率虽也下降但跌幅明显较小。奇怪的是，可比房企结算均价并未明显下降，保利发展倒是降幅不小。若不是利息资本化明显增长，保利发展能否稳住盈利就另当别论了。

　　机构宣称保利发展稳健，疫情突发后的2020年保利发展似乎并不稳健。公司签约销售增速显著放缓，拿地却直奔高位。与同行相比，保利发展新开工和在建面积更大，换来的签约却更少，超千亿元的开发产品或许直接印证了这一点。

　　在持续摊大饼下，公司负债增速基本顶着绿档房企的增速上限，合并范围外的联营合营企业涨幅更为明显，这里面又有多少表外负债呢？

　　毛利率降幅异于同行

　　2021年，保利发展实现营收2850.24亿元，同比增长17.19%；实现归属母公司股东的净利润273.88亿元，同比微降5.39%。在2021年销售前10的房企中，保利发展的业绩属于佼佼者，利润降幅在两位数以上的同行比比皆是。

　　2022年一季度，公司营收为335.55亿元，同比增长33.74%；实现归母净利润25.31亿元，同比微增1.18%；27.89%的毛利率明显好于2021年下半年。

　　2019年，保利发展毛利率创下34.96%的阶段高位，之后的2020年和2021年毛利率分别下降至32.56%和26.78%，期间下降超过8个百分点，增收不增利在所难免。

　　即便如此，与规模或者销售均价接近的同行相比，保利发展毛利率的降幅相当温和。2021年，万科毛利率仅有21.82%，已经较近期高位下降了近16个百分点，降幅是保利发展的二倍；招商蛇口(13.520, 0.51, 3.92%)毛利率为25.47%，较2018年高位下降超过14个百分点；华润置地毛利率从43.39%降至26.97%，跌幅超过16个百分点；有着地产黄浦之称的中国海外发展即中海地产毛利率也减少了近15个百分点，从38.20%降至23.54%。

　　不难发现，这几家主要竞争对手的毛利率都是从40%左右下降至25%上下，降幅基本相差不大。保利发展毛利率的降幅能做到对手的一半左右，是有着更为严格的成本控制还是另有其他原因？

　　与建安成本和税费支出相对可预期、可控制相比，房企成本最大的变量是地价和售价。从地价上看，保利发展近几年拿地价格并没有显示出下降的走势。

　　一般而言，房企项目开发周期在3年左右。因此房企年报结算的一般都是前几年的拿地项目。2017-2021年，保利发展每平方米拿地的平均成本为6118元、6186元、5802元、7388和6821元，签约销售均价为13791元、14635元、14788元、14750元和16049元。

　　不难发现，保利发展地售比基本在40%上下，销售均价和拿地均价的“剪刀差”并没有明显拉大，以供保利发展获得更高的盈利空间。

　　实际结算价格还在明显下降。2018-2021年，公司每平方米的结算均价为12016元、12668元、10941元和11861元，2020年和2021年结算价格下降明显，尤其是2020年降幅超过两位数，但毛利率基本没有多少下跌，仅从34.96%下降至32.56%，下降只有约2个百分点。

　　土地成本、开发建设及其他成本是保利发展房地产项目的主要成本构成。2018年以来两项成本基本保持同步变化，只有2020年例外，当年公司土地成本增长了20%出头，开发建设及其他成本下降了近1%，这或许就是2020年保利发展毛利率得以降幅较少的主要原因。

　　至于为何2020年开发建设及其他成本增速为负，市场不得而知。2021年，保利发展开发建设及其他成本为1063.39亿元，同比增长了24.33%，增速略低于土地成本28.59%的增长。考虑到2020年开发建设及其他成本负增长，两年平均增速不足10%。

　　土地成本则从2019年的538.71亿元增长至836.71亿元，两年平均增速近三成。土地成本原本占到了保利发展房地产成本的35%左右，开发建设及其他成本则接近60%。在后者增速突然放缓后，2021年其成本占比已经降至50%出头，土地成本则已经超过了40%。

　　然而，万科近两年结算价格并未有明显下降，2019-2021年分别为13577元、13062元和12909元，拿地成本除2017年均价略高接近8000元/平方米外，基本稳定在6000元/平方米附近，似乎没有像保利发展那样控制好开发建设及其他成本，导致毛利率接连受到重挫。

　　需要说明的是，保利发展的结算面积并没有减少。2019-2021年，公司结算面积分别为1766万平方米、2069万平方米和2198万平方米，开发建设及其他成本增速放缓并不是由于结算面积减少所致。而且自2015年以来，开发建设及其他成本的增长都要高于土地成本，直至2020年开始逆转。

　　除了异于几家对手的毛利率外，提高利息资本化率是保利发展稳住盈利的另一大助力。2021年年末，保利发展融资总额为3381.92亿元，平均融资成本为4.46%；资本化利息为124.12亿元，按期末融资计算，资本化率为82.29%。

　　在此之前的2018-2020年，保利发展利息资本化金额分别为94.04亿元、99.71亿元和100.83亿元，资本化率基本都是略超70%，2021年提高了约10个百分点，较之前几年多出的逾20亿元资本化利息无疑是缓解盈利下滑的重要砝码。

　　保增长摊大饼

　　收入增加是盈利增长的最大保证，房地产企业过去的签约额是未来结算收入增长的保证。2017-2019年，保利发展签约金额分别为3092亿元、4048.17亿元和4618.48亿元，同比分别增长了47.2%、30.91%和14.09%；之后的2020-2021年公司签约金额为5028.48亿元和5349.29亿元，同比增速分别为8.88%和6.38%，涨幅迅速降至个位数。

　　由于疫情和宏观经济影响，2021年下半年后房企销售明显放缓甚至负增长，进入2022年后行业基本都是负增长。根据克尔瑞数据，2022年1-4月保利发展签约收入为1212亿元，同比下降超30%，这为房企未来结算收入蒙上了一层阴影。

　　房企预售的先决条件之一是需要项目开工建设，保利发展保持了较高的新开工面积和在建面积。2017-2019年，公司新开工面积分别为3075万平方米、4396万平方米和4983万平方米，期末在建面积分别为7504万平方米、1.04亿平方米和1.32亿平方米，此时二者的增长还能推动保利发展签约收入的快速增长。

　　2020-2021年，保利发展新开工面积4630万平方米和5155万平方米，期末在建面积1.52亿平方米和1.64亿平方米，此时增加在建只能换来签约收入的低增长了。而且，与竞争对手相比，保利发展效率相去甚远。以万科为例，2021年公司新开工计容面积约3265.3万平方米，在建总计容建筑面积约1.04亿平方米，全年公司签约收入6277.8亿元。

　　万科新开工和在建面积都只是保利发展的60%左右，签约收入却多出了近两成，金额接近1000亿元，保利发展的去化效率远逊于竞争对手，积压在手的项目是否隐藏着市场未知的风险呢？

　　在业绩说明会上，保利发展表示，2021年公司全年可售的货值是7385亿元，去化率74%。但根据公司公布的签约收入与可售货值相比，实际去化率是72.43%，虽没有显著差异，但公司还是夸大了去化率。

　　2021年年底，保利发展总货值储备达到了1.69万亿元，广发证券(15.880, 0.22, 1.40%)表示2022年公司具备6000亿元的推货能力。只是由于行业整体变冷，保利发展前4个月的销售并不理想，这对于已经积压了超过千亿元待售的保利发展来说不是好消息。2021年年末，保利发展存货中的开发产品首次破千亿元达到1009.46亿元，较2020年年末增长了约50%。签约收入增速创下多年来新低，开发产品增速创下新高，计提的减值只有6.08亿元，尚不如2020年，保利发展是对已经下滑的行业销售反弹充满了信心？

　　2019年，保利发展的开发产品首次超过500亿元达到528.77亿元，仅3年规模就翻了近一倍，而同期签约收入增长还不到15%。多家房企对积压的存货都纷纷计提减值损失，保利发展开发产品计提不增反降；占比更大的开发成本在规模增长时，减值计提反而减少了近10亿元，保利发展宽松的会计政策并不多见。

　　2021年以来房企违约不断，凭借着股东背景和较为稳健的风格，央企或者国企鲜有类似事件，但这并不代表其负债端没有压力。作为销售规模第一的央企，保利发展的有息负债也是踩着红线边缘增长。

　　有息负债增长摸上限

　　2021年年末，保利发展的融资总额为3381.92亿元，较2020年年末增长了约14%，基本达到了“三道红线”约束的增速上限。

　　三道红线具体要求是：剔除预收款后的资产负债率不能超过70%、净负债率小于100%、现金短债比要大于1倍。房地产企业被分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速上限：若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；若触及两条，则有息负债增速不得超过5%；触及一条，增速不得超过10%；一条未中，增速不得超过15%。

　　从三道红线的要求看，保利发展是“绿档”企业，因此有息负债可以保持15%以内的增长。结果也是如此，2021年年末公司融资余额增速基本达到上限要求。当然疫情和房企债务违约频出后，监管释放新政策，因并购而产生的借款不在其列，保利发展融资余额中是否有因并购而增加的借款、借款规模是多少，外界难以知晓。

　　但保利发展的有息负债似乎一直踩着红线的边缘。3月初部分房企曾主动披露经营、负债情况，以增强市场信心，保利发展就是其中的一家。根据彼时的公告，截至2021年三季度末，公司有息负债余额3410亿元，较2020年年末增长了14.89%，基本就是15%的增速上限了。

　　三道红线的设定是为了约束房企盲目加杠杆，保利发展似乎开始主动加杠杆了。在2018年公司期末融资余额大幅增加近30%后，2019年和2020年期末融资余额仅增加了不到3%和10%，远不到“绿档”企业融资增速上限，但2021年增速已经无限接近。

　　这从保利发展加速拿地或许可以得到佐证。公司上一个拿地高峰是2017年，拿地总成本2765亿元；之后的2018年和2019年公司拓展成本分别为1927亿元和1555亿元，收缩明显；2020-2021年公司新增土地拓展成本为2353亿元和1857亿元，重回积极路线。

　　虽然三道红线都符合监管的最低要求，但保利发展并不稳固，2020年和2021年年末剔除预收款后的资产负债率为69.87%和69.19%，与70%的最低要求仅有一步之遥，其中是否存在会计手法的刻意为之呢？不得而知。

　　这也许并非是保利发展楼盘项目有息负债的全部。2021年年末，公司少数股东权益首次过千亿元达到1073.54亿元，增长超过24%，这也是公司2017年和2018年少数股东权益大幅增长以后规模增速最快的一年。2019-2020年年末，保利发展少数股东权益每年增长不过13.78%和17.55%。

　　现金流量表也反映了这一点。2017年和2018年，保利发展子公司吸收少数股东投资收到的现金分别为108.66亿元和109.59亿元，2019年和2020年下降至86.07亿元和24.67亿元，少数股东投入的资金明显缩水；2021年直线拉升至213.02亿元，创下历史之最。

　　在新获取的项目中，保利发展并没有大幅降低权益比重。2019年，公司新增土地成本权益比例提升至71%，2021年公司新增土地储备的权益比为72%。在权益比重没有明显下降之下，保利发展少数股东权益大涨隐藏着什么秘密呢？

　　期末的融资余额可以通过种种手法以适应监管的要求，支付的利息或许可以看出负债增长的另一方面。现金流量表显示，2018-2021年，保利发展分配股利、利润或偿付利息支付的现金分别为214.01亿元、233.29亿元、290.35亿元和361.84亿元。由于上一年现金分红是在下一年执行，保利发展2017-2020年现金分红47.43亿元、59.48亿元、97.85亿元和87.38亿元。

　　由于子公司还向少数股东支付股利、利润，将这笔支出和在现金分红扣除后，2018-2021年，保利发展利息相关支出为139.91亿元、151.94亿元、167.98亿元和193.69亿元，同比分别增长了9.12%、10.56%和15.31%。在借款成本不断下降的局面下，利息支出增长在加速，借款的增幅可以想见。

　　期末有息负债和少数股东权益都属于保利发展年报合并范围内，以联营合营企业为主的长期股权投资的负债并不在此列。2021年年末，保利发展长期股权投资为950.89亿元，同比增长了31.07%，是2018年后涨幅最高的一年。2019年和2020年，保利发展长期股权投资增速略超20%，即2021年增速快了约10个百分点。

　　联营合营企业并不属于合并范围，因此其权益或者负债无法在上市公司并表的年报中得以体现。保利发展的长期股权投资已经接近千亿元，规模显然不低，但对于这笔投资外界不知道其负债如何，也不知道保利发展对其债务负担是多少。

　　不仅如此，不少联营合营企业如同“幽灵”般存在，这主要是因为几家企业合资成立公司后，各方都以无法对该公司形成控制等为理由从而将其纳入联营合营企业名单中。市场都知晓这些公司的存在，但对于这些公司的负债和盈利情况，各方都讳莫如深，鲜有详细介绍。

　　保利发展的长期股权投资规模在房企中显著位居前列，公司年报中披露了合并范围内的借款余额，这些表外的有息负债又有多少呢？