9 月20 日晚央行官微发文《深入推进利率市场化改革》，其中第三部分重点阐述了以自然利率为锚实施跨周期利率调控。央行指出目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理的水平。那么这是否意味着央行对当前的利率水平是满意的，利率不存在进一步下行的空间呢。回答这个，则需要理解央行以自然利率为锚进行跨周期调节的逻辑。
央行在文中阐述了为何需要以自然利率为锚进行跨周期调节。如果真实利率低于自然利率，会扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能扩张、通货膨胀、资产价格泡沫及资金空转等，难以长期持续。但如果真实利率高于自然利率，则将导致社会融资成本高企，企业经营困难等，不利于经济发展。因此，需要将实际利率与自然利率相匹配。而对于难以直接观测的自然利率，央行给出“黄金法则”来确定，即经通货膨胀后的真实利率与实际经济增长率大体相等，这儿事实上用实际经济增长率代替了自然利率。
但从贷款利率来看，大部分时期实际利率低于经济潜在增速水平。过去10年平均低出2.9 个百分点，但波幅较大。我们采取较为简单的方式估算经济潜在增速，即将GDP 指数取HP 趋势，然后以趋势值同比增速作为潜在增速。
然后以贷款加权平均利率扣除GDP 平减指数作为实际利率，可以看到，实际利率在绝大部分时间内都低于经济潜在增速。过去10 年实际利率平价水平为3.6%，而过去10 年经济潜在平均增速为6.5%。从两者差距波动幅度来看，也相对较高，最高时两者差距超过10 个百分点，最低时两者基本持平。因而我国实际利率与经济潜在增速之间保持中枢水平差距稳定的关系，而难以成为实际利率围绕经济潜在增速波动。
同时，实际利率波动更多来自通胀水平波动，而非名义利率的调整。从过去的数据来看，相对于价格波动，名义利率相对平稳。2008 年以来，GDP 平减指数波动幅度在-2%-10%之间，而人民币贷款平均利率波动幅度却只有4%-8%左右，通胀水平波动幅度明显大于利率波动幅度。这意味着实际利率的变化更多来自名义价格的波动，而名义利率的调整，相应的也反映名义利率调整较为滞后且力度不足。
而从实际利率对融资的影响来看，也并不是特别稳定，而且有效性在减弱，对社融影响强于贷款。实际利率如果低于自然利率，将带来融资的过度扩张；如果实际利率低于自然利率，则可能带来融资收缩，不利于经济增长。这意味着实际利率与融资之间逻辑上存在较为明显的负相关性。但从结构来看，利率与贷款增速或者社融增速之间的负相关性并不特别明显，与社融同比增速负相关性略高，但在近几年也转为正相关性。这背后是市场化融资规模占比下降，导致融资越来越对利率不敏感。例如政府债券融资占比上升，贷款的行政性干预等，都导致融资对利率反映灵敏度下降。
