水泥板块进可攻，退可守
我们认为当前水泥估值与基本面均在相对底部区域，向下空间有限，我们看好城中村改造加快推进，有望带动明年地产新开工向上，提振水泥需求，水泥价格弹性有望超预期，当前部分A 股水泥公司及港股水泥公司股息率维持在较高水平，水泥板块具备进可攻，退可守的优势。推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥，关注中国建材、华润水泥、青松建化。
新开工面积已接近周期相对底部区间，城中村改造有望提振水泥需求1-8 月房屋新开工面积6.4 亿平米，同比下滑24.4%，全年新开工面积或回落至9 亿平，或已接近周期的相对底部区间。23 年以来城中村改造的战略高度有所上升，我们认为城中村改造有望对地产实物量带来明显增量，当前资金端政策持续推进，考虑到一线城市储备项目较多，我们预计短期拉动效果可能超预期，24 年水泥需求有望触底回升。而供给端经历了连续两年的价格竞争后，一方面是当前龙头企业份额已有所回升（我们计算截至上半年海螺水泥市占率已恢复至13.6%，接近20 年左右水平），另一方面需求若能有所恢复，或有助于改善市场悲观预期，供给协同有望得到修复，因此我们认为需求向好前提下，水泥行业有望在24 年重现旺季涨价行情。
三季度或是水泥企业盈利底，24 年价格弹性有望超预期基本面来看，Q2 海螺水泥净利率仅为12%，已处于07 年以前最差水平，当前价格水平下我们预计行业大多数企业已难有盈利，价格向下空间较为有限。9 月以来全国水泥出货率逐步提升，截至9 月15 日，全国水泥出货率60.4% ， 年同比低3pct ， 华北/ 东北/ 华东/ 中南/ 西南/ 西北分别52%/42%/72%/59%/50%/53%，年同比-14/-8/+2/-12/+6/+3pct，华东区域恢复相对更好，18 日长三角沿江水泥熟料及华东地区水泥价格同时推涨，幅度约20 元/吨，我们判断三季度有望形成水泥企业盈利底，但由于去年基数较低，同比角度三季度利润有望持平，四季度有望实现增长。明年若需求有所回升，水泥价格弹性有望超预期。
PB 处10 年以来1.68%分位，股息率维持较高水平估值角度来看，当前水泥企业股价仍在相对底部区域，我们计算水泥行业PB 估值已位于10 年以来1.68%分位，海螺水泥PB 估值0.8 倍，对应全年扣非ROE 预计在6-8%（vs 15 年扣非ROE 7.5%对应PB 在1 倍以上）。分红角度来看，2022 年海螺水泥、塔牌集团、天山股份、万年青现金分红比例均超过50%，且当前水泥企业在手现金充裕，未来分红率仍有提升空间。股息率角度，A 股水泥公司中海螺水泥最高，达5.6%，港股中海螺水泥、华新水泥均在7%+，中国建材10%+，股息收益较为可观。
