云天化：凭本事上市24年净亏55亿 凭运气风口净赚46亿

自上市以来，云天化（600096.SH）累计募资约198亿元，而累计派息分红仅仅26亿元。

　　但是基于A股优异的韭菜养成技术和市场生态，分红虽然少，却并不影响大股东们赚钱赚到腿软：在2015年、2020年参与上市公司定增的机构，最终在2021年都顺利减持套现，仅仅三季度累计套现就超70亿元，赚了几十个小目标。

　　一起来看看大股东们割韭菜，不对，是大股东们分享上市公司成长红利的故事。

　　（来源：市值风云APP）

　　以化投资：薅羊毛专用马甲

　　2015年3月，上市公司与以化（上海）投资有限公司（以下简称“以化投资”）共同成立合资公司，通过一系列眼花缭乱的资本运作，成立一家从事磷矿、特种肥、磷肥、精细磷酸盐生产和销售的合资公司（以下简称海口磷业），双方各持股50%。

　　但上市公司不能决定海口磷业的财务和经营政策，不拥有实质上的控制权。

　　资本运作内容见下方截图：

　　看完本文会发现，以化投资不仅在二级市场割了一大把韭菜，还白捡一家公司的控制权。

　　而上市公司则出钱、出订单，尽心尽力、诚心实意、一心一意地为对方人“养孩子”（下文详叙）。

　　01  薅羊毛的定增价

　　为什么这个便宜要让以化投资捡呢？

　　上市公司就真的缺以化投资那16亿多的投资款吗？

　　话说，这个以化投资可是大有来头，其是以色列化工集团（以下简称以化集团）控股子公司，后者是全球化肥、特种磷酸盐品的主要生产商之一，是全球第六大钾肥生产商。

　　当然，全球资本玩家都一样，不管头上光环如何，薅羊毛、割韭菜的初衷是不会变的。

　　当时，以化投资参与定增就是冲着薅二级市场中小股东的羊毛去的：因为彼时云天化二级市场的股价已在15块以上，而前者参与的定增价格仅仅相当于市价的一半，8.24元。

　　同年12月，这份薅羊毛意图明显的定增方案获批，以化投资全额认购云天化发行的1.99亿股股份（锁定期3年），总耗资16.42亿元。在认购完成后的1年时间里，二级市场股价都在8.2元的上方。

　　阔是，万事就怕这阔是二字。

　　天有不测风云，股价有涨跌和横盘，薅羊毛有可能薅到羊粪蛋子。

　　2017年4月开始，云天化股价开启了长达3年的下跌趋势，股价一度触及4.25元，以化投资的账面浮亏一度超过8亿元。

　　不许笑！不许笑！

　　万万没想到，新冠疫情导致全球供应链受到很大冲击，再加上，磷酸铁锂电池的需求放量推动“磷”产品价格不断上涨，在2021年三季度黄磷价格涨幅较2021年初上涨了近3倍。

　　这也就使得云天化含“磷”全系列产品毛利率显著提升，云天化股价从2021年二月上旬6.3元左右启动，到9月中旬一度涨至37.25元。

　　本以为解套无望的以化投资，却在全球新冠疫情的助推下，意外解套并大赚了一笔。

　　02  交易简析：是谁，在隐藏什么

　　根据上市公司披露的数据，风云君整理了以化投资的减持情况：1.99亿股全部抛售完套现金额约22.8亿元，扣除16.4亿元的成本，净赚6.4亿元，前后3年时间，平均年化收益率13%。

　　需要指出的是，以化投资的持仓成本为8.24元/股，但其在2021年3月至4月却以6.74元/股的价格抛售3355万股，而期间股价均在8块钱上方了，折价的比例一度高达17%，这是有钱不赚送给别人。

　　此外，以化投资作为全球主要磷酸盐品生产商之一的以化集团控股子公司，对磷系列产品的价格走势应该更清楚、更领先于资本市场，而其却在磷酸盐产品价格上涨初期，以大幅低于市价的价格甩卖掉3355万股，显然有悖于正常商业逻辑。

　　此外，从大宗交易看，接盘这3355万股筹码的营业部看起来非常散乱，涉及11家券商25个席位，地域上更是分布在各地，传递出的信息似乎是这些接盘席位相互之间毫不相关。

　　但是，果真如此吗？未免也太小瞧百乐门代客泊车小王子风云君了吧！

　　显然他们的折价率基本相同，不少席位买入数量也相同，这说明其试图通过众多的接盘营业部隐藏行踪。但是，相同的折价率与成交数量又透露出这些席位的背后可能存在同一个利益方控制。

　　因此，风云君怀疑，这期间减持极可能是找了代持机构，左手倒右手，目的自然是为了规避减持的相关规定。

　　从这个角度看，以化投资实际获利金额应该非常可观，远不止6.4亿元。

　　以化投资毅然决然地在1年时间内全部清仓了云天化，或许还有一个被抄大底的原因：其当年以8.2元的价格认购1.99亿股，真金白银掏了16亿多，随后该公司股价稀里哗啦下跌，上市公司及其控股股东却没有任何提振股价的行动，就连口号都没喊。

　　虽然人家是外资，是财务投资人，但上市公司这样做是不是不厚道？

　　还有不厚道的事呢。

　　2020年上市公司宣布以4.6元的价格向14家机构募资，比以化投资当年定增价再打个5.6折，这不是抄了人家的大底吗？

　　继续往下看。

　　资本盛宴：纯赚48亿元

　　2015年参与定增的以化投资套现超23亿元，而随后的投资机构就更彪悍了：2021年第三、四季度套现超60亿元，纯赚48亿。

　　2020年11月，上市公司向云天化集团（控股股东）、共青城胜帮凯米投资合伙企业（以下简称“胜帮凯米”）等14家机构非公开发行合计4.12亿股，募资19亿元（发行价4.61元/股），用于投资建设“6万吨/年聚甲醛项目”“云天化物流运营升级改造项目”“10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程”“氟资源综合利用技术改造项目”共计4个项目，以及偿还银行贷款。

　　2021年1月15日完成登记，当日云天化收盘价5.87元/股，参与定增的机构当日即有27%的账面浮盈。

　　这把羊毛薅得实在太爽了。

　　2021年7月15日，其中3.22亿股的6个月锁定期满，彼时收盘价16.00元，参与定增的机构账面浮盈将近250%，胜帮凯米、农垦产业基金、大成基金等13家机构赚得盆满钵满。

　　参与定增的绝大部分机构选择见好就收，纷纷在2021年三季度解禁后抛售股票。

　　截止2021年底，锁定期为6个月的13家机构只有胜帮凯米还持有4217万股，其他机构均全部清仓，合计减持超过2.8亿股，按期间21.7元的加权测算，套现合计60.8亿元，减去13亿元成本（对应2.8亿股的成本），净赚近48亿元。

　　是不是看着都流哈喇子？

　　告诉各位，赚大钱这事，各位中小股东还真羡慕不来。

　　今后如果出台相关规定，定增价格低于最近90个交易日加权均价的90%，个人投资者有资格参与，那，中小投资者或许能分一杯羹。

　　融资盘与股价变动关系

　　风云君此前在一些文章分析过融资规模与股价的关系。比如这篇：

　　云天化股价从2021年1月的6元启动，到同年9月涨到37.2元，区间涨幅一度达500%；同期融资余额从3.5亿元、日均买入均值2600万元（最近5个交易日均值），增长到融资余额34亿元，日均买入均值达8.8亿元（最近5个交易日均值），融资余额增加近10倍，日均融资买入均值增加近34倍。

　　这是股价活跃的典型特征。

　　因此，融资余额、融资买入额是非常重要的指标，需要重点监控。在市值风云APP的行情系统中将把这几个重要数据变动情况作为副图展现出来，此外，风云君将结合成交量、筹码分布与融资数据等编制出更加实用的行情指标，便于用户直接查看。

　　股价走势与融资余额变动情况示意图如下：

　　从上方图表示意图不难看出，2021年1月至5月，融资余额没有增长，均在5亿元下方，从6月初开始，融资余额缓慢增加，同期股价也出现震荡上涨，从6元多一路上涨到12元。

　　7月上旬开始融资余额逐步增加，与此同时，股价也快速上涨。

　　9月初，融资余额快速增加，同期，股价加速赶顶。

　　再结合融资买入额均值来看会更清晰。

　　从上方示意图可更清晰看出，融资买入额均值（5个交易日算术平均值）在云天化股价启动阶段出现了3次倍量，分别为4月上旬、5月上旬、5月下旬。而此时股价刚启动。

　　融资买入额均值的判断方式比成交量放量更为有效，通常融资买入意味着市场参与者愿意在此加杠杆买入，有筹码在此换手，新进资金的成本（买入成本和资金成本）所处于的位置，是判断市场参与者“底牌”的重要方式。

　　6月初股价开启模式，融资买入额均值有所萎缩，但没有将至股价启动时的位置；结合上图看，当月融资买入额均值虽是下降的，但是一直是处于净买入状态，融资余额保持增加。

　　7月上旬融资买入均值激增，而股价也由此出现一轮快速上涨，从14块一度上涨到18块。

　　此外，比较明显的是2021年9月至10月，融资买入额均值大幅增加，从日均4亿元增加到日均8亿元。

　　而随后融资买入额大幅萎缩，再次将至日均4亿元规模，股价随后一路下跌。

　　10月下旬，日均融资买入额先后达6亿元、7.6亿元，同期股价再次出现反弹。但随后再次快速萎缩，股价再次下跌。

　　目前的行情软件均没有专门分析融资盘与股价变动的功能（这不巧了嘛，市值风云正在开发呢！），而个人投资者不能便捷底获知具体个股的长周期融资变动情况。

　　之所以如此多的资金参与云天化的炒作，核心逻辑就是其业绩在2021年大爆发，投资者（机构）参与了股价从6块暴涨到37块的狂欢派对，相关利益方充分享受到了这场资本盛宴带来的财富爆发。

　　经营情况：因为只能靠天吃饭，所以苦苦等了春天十年

　　回到上市公司的基本面来看，因产品价格大涨而带来的盈利改善，能否持续呢？

　　全球耕地面积就这么多，化肥使用量的增长非常缓慢，市场增长空间有限，而在2009-2016年全球产能持续增加的背景下，最终导致产品价格下跌。

　　国内以尿素、磷肥等为主的单质基肥生产企业进入长达十年的价格战搏杀时期，惨烈程度可想而知。

　　云天化在2011-2020年前后十年间净利润亏损近50亿元，扣非净利润亏损更是接近百亿。

　　巨额亏损主要是磷肥、尿素等主要产品量价齐跌，单在2014年、2016年的两次27.6亿元、35.4亿元的巨额亏损，就吞噬了上市以来的几乎全部利润。

　　01  苦等春天十年

　　在供给侧改革政策的引领下，2017年国内其化肥行业的部分落后产能逐步退出，到2020年底，国内仅磷肥产能较2016年峰值下降12%，实际产量较峰值时下降了22%。

　　这正是以磷肥行业止跌反弹的重要原因。

　　此外，随着新能源车产销两旺，在安全性上更有优势的磷酸铁锂电池需求在2021年大爆发，装机量在连续5年落后的情况下反超三元里电池，直接带动了上游磷矿资源的巨大需求，直接推动了磷矿价格飙涨。

　　拥有磷矿资源的云天化，苦熬10年终于等来春天，全年净利润高达42亿元，创自1997年上市以来的历史记录。

　　如果没有2021年的42亿元净利润，云天化上市24年（1997年至2020年）累计净利润只有4.6亿元，而累计扣非净利润则是亏损55亿元。行业春天延续到了2022年。年初至3月末，云天化主要产品价格均出现不同程度上涨，其中磷铵涨44%，复合肥涨49%、黄磷涨100%。

　　主要产品价格上涨，使得云天化在今年一季度盈利再次爆发，营业收入达149.62亿元，同比增长13%，净利润16.46亿元，同比增长186%。

　　02  低毛利的贸易业务贡献一半营收

　　目前，云天化的业务收入包括粮食贸易、硝酸铵系列、化肥贸易、化肥生产、磷矿开采等等。

　　2016年以来：

粮食贸易和化肥经销业务的收入规模最大，2021年占营业总收入的51%；

 

除贸易业务外，磷酸铵系列产品是其收入来源，2021年接近133亿元；

 

尿素、复合肥等化肥制造收入超61亿元；

 

饲料级磷酸钙盐、聚甲醛、磷矿石等合计达38.5亿元，这几项业务毛利率比较高。

　　从毛利率看，粮食贸易主要是从国外进口大豆，以刷流水为主，2021年的毛利率仅仅是0.29%；化肥贸易业务主要是经销钾肥，毛利率也很低，基本在3%上下，2021年因化肥价格上涨，该业务毛利率才上升至4.8%。

　　显然，中间商赚差价的业务，挣钱也不容易。

磷酸铵系列产品是云天化拳头产品，最近三年收入规模均保持增长，并且毛利率还非常可观，在50%以上；

 

此外，包括复合肥、尿素等的化肥制造毛利率还算不错，维持在25%上下，2021年创近7年新高，接近28%；

 

其他商贸物流业务毛利率非常低且逐年下降，2021年不到2%；

 

磷矿业务的毛利率在2021年达57%，处于非常高的水平。

　　结合云天化具体业务收入规模和毛利率来看，对其利润影响较大的业务是磷酸铵系列、复合肥、尿素、聚甲醛、磷矿等产品。

　　需要补充的是，该公司的营业收入、净利润没有呈现季节特征，其两次巨额亏损都集中在四季度。

　　这个事情告诉我们，当行业进入衰退期时，要格外警惕相关企业在四季度进行财务洗澡。

　　03  大存大贷

　　云天化的财务报表上最为突出的情况是：巨额现金与巨额贷款并存。

　　2017年以来，云天化的货币资金都在百亿或接近百亿，但同时短期借款都在200亿元以上。

　　2022年一季度末，货币资金增至119亿元，短期借款增至223.5亿元，长期借款增至41.7亿元，三者都在增加。

　　这就有意思了，账上有100多亿现金，为什么上市公司不还部分借款呢？要知道长短期借款都是有成本的。

　　此外，该公司的银行理财和交易性金融资产长期可忽略不计，换言之，其手握大量现金几乎没有进行任何理财操作。这明显有悖于正常的商业行为。

　　再来简单分析下云天化的存款、借款综合利率情况。

　　2014年至2020年，存款综合利率在0.5%上下，2021年降至0.35%，与目前的活期存款利率基本一致。但是，其借款利率却比较高，在2019年之前基本维持在8%以上，2020年才降至6%以下。

　　从2015年至2019年，云天化手上的货币资金在50亿元以上并且逐年增加，同期，短期借款从200亿元增加至286亿元，净增86亿元。

　　借款综合利率远远高于存款综合利率，说明上市公司宁愿负担巨额利息费用，也不愿偿还借款。

　　如此“大存大贷”的操作，着实令人匪夷所思。

　　巨额贷款导致上市公司的财务费用非常高，2013年至2019年的利息净支出均在20亿元以上，是净利润的几倍，甚至是十几倍，即便是在2020年，利息净支出仍是净利润的4.3倍。

　　综合上文可以看出，上市公司开展毛利率非常低的贸易业务，而该业务占用大量资金，为此，上市公司主要通过举债应对，这也就导致了其财务费用高居不下，进而影响了利润。

　　送你一张好人卡

　　此外，还有比较诡异的地方。

　　01  诡异的操作

　　上市公司跟关联方云南云天化集团财务有限公司（以下简称“财务公司”）有着非常频繁的资金往来。

　　2021年末，云天化存放在财务公司的存款为28.24亿元，但对应的利息收入只有2672万元；同期，云天化向财务公司借款27.91亿元，但需要支付的利息为4938万元。

　　注意哦，2021年末，云天化在财务公司的存款和借款余额相差不大，但是却导致上市公司多支付近2300万元的成本。

　　既然云天化本身就有28亿元存在财务公司，为什么还要向财务公司借款27.9亿元？

　　是不是很矛盾？

　　从2013年开始，云天化把大笔资金存在财务公司，从某种程度看，如果其货币资金是真的，但同时还持续举债，很可能其资金被关联方占用。

　　此外，上市公司在2016年向控股股东云天化集团（债权人）拆入资金合计45.3亿元，年化利率平均6.7%。

　　同一年，上市公司把4.2亿元借给海口磷业及其子公司三环化工，三年期的借款利率却只有5.23%，一来一去，上市公司尽干亏利息的操作。

　　02  好人卡

　　前文提到，2015年定增的前提条件是上市公司与以化投资成立合资公司海口磷业（包括子公司三环化工），但上市公司对海南矿业(7.740, -0.02,-0.26%)并不拥有控制权。

　　尽管如此，上市公司依然大手笔支持海南矿业及其子公司三环化工。

　　2016年以来，持续向海口磷业出借资金，同时上市公司不断增加对海口磷业的采购，从2016年的6.44亿元增加至2021年的15亿元，该采购额一度占到海口磷业营业收入的60%。

　　2021年海口磷业的营业收入接近35亿元，其中有15亿元是云天化贡献的，占前者营业收入的43%。

　　给资金，给订单，显然，云天化非常走心、非常认真地给以化投资养孩子，绝对够的上时代好人！

　　而以化投资套现23亿，不仅全额收回当年投资款，还赚了一大笔钱，相当于白捡一个儿子。

　　综合来看，云天化在过去10年的业绩波动比较大，财务费用、资产减值（限于篇幅不做分析）等均吞噬了其巨额利润。

　　上市20多年，融了200亿，分红26亿，经营上虽没赚多少钱，但是，成功帮助大股东和大股东的好朋友们过上了朴素无华的有钱人生活。