23H1 业绩超预期，高增势能有望延续
23H1 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非净利113.1/27.8/27.3 亿， 同比+25.6%/+44.9%/+44.6%；23Q2 营收/归母净利/扣非净利47.3/12.1/11.9 亿，同比+26.8%/+47.5%/+48.4%，业绩超预期（我们前瞻预计23Q2 营收/归母净利同比+22%/+32%）。23H1 公司整体动销及回款进度较好，古16 受益于宴席市场回补增速较快，古5/献礼版加快周转。23H1 毛利率同比+1.4pct，同时费用管控卓有成效，23H1 归母净利率同比+3.3pct。高增势能有望延续，预计23-25 年EPS 8.19/10.61/13.59 元，参考可比公司23 年平均PE 32x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（35%）显著高于可比均值（20%），认可估值溢价，给予23 年45x PE，目标价368.40 元，“买入”。
全国化拓展加速推进，重点打造核心市场
产品端，23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收87.6/11.1/11.1 亿，同比+30.7%/+23.3%/+1.6% ， 其中销量3.6/1.6/1.3 万吨， 同比+24.7%/+9.9%/-12.7%，吨价同比+4.8%/+12.2%/+16.4%。公司聚焦次高端核心单品古20，向上布局古30 占位千元价格带，古16 受益于省内宴席市场修复实现快速增长，古5/献礼版周转加快。渠道端，23H1 线上/线下营收3.4/109.7 亿，同比+22.9%/+25.7%。市场端，23H1 华北/华南/华中营收8.2/7.0/97.8 亿，同比+34.9%/+38.1%/+24.2%，经销商数量1134/537/2649个，较22 年末+2/+7/-72 个，省内增长稳健，省外依托古20 持续扩张。
费用管控卓有成效，盈利能力显著提升
23H1 毛利率同比+1.4pct 至78.9%（23Q2 同比+0.8pct），其中23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+0.7/-1.7/-0.3pct。费用端，23H1销售费用率同比-1.9pct 至26.9%（23Q2 同比-2.6pct），公司持续优化费用投放效率；23H1 管理费用率同比-1.0pct 至5.2%（23Q2 同比-1.7pct），费用精细化管控之下，费效比有所提升；最终23H1 归母净利率同比+3.3pct至24.6%，23Q2 同比+3.6pct 至25.6%。23Q2 末，合同负债30.3 亿，同比减少4.0 亿（-11.7%）；23H1 销售回款129.7 亿，同比+23.1%；23H1经营性现金流量净额47.3 亿，同比+12.8%，销售回款及现金指标表现亮眼。
迈入利润率提升新阶段，维持“买入”评级
看好公司省内深耕及全国化拓展加速带来的增长势能，叠加费用率缩减及加强管控，公司盈利弹性有望进一步释放，高质增长有望延续。我们上调盈利预测，预计23-25 年EPS 8.19/10.61/13.59 元（前次8.08/10.44/13.37 元），目标价368.40 元（前次363.60 元），“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
