惠泰医疗(688617)：2023年H1业绩超预期 各业务线均实现高增长

　核心观点

    　　2023 年上半年业绩略超预期，我们预计冠脉、外周、OEM业务以及电生理业务均实现高增长。公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率持续提升，同时海外市场及OEM 业务保持快速增长。短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品快速放量、市场份额持续提升的驱动下保持快速增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、集采标内产品快速放量、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，国产替代进程有望加速，同时公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期；另一方面，随着公司海外销售渠道逐步拓宽、品牌知名度逐步提升，国际业务有望维持高速增长。

    　　事件

    　　2023 年8 月24 日，公司发布2023 年半年报

    　　根据公告，公司2023 上半年营业收入为7.88 亿元，同比增长42%。

    　　归母净利润为2.57 亿元，同比增长62%，扣非归母净利润为2.42亿元，同比增长72%。EPS 为3.86 元/股。

    　　简评

    　　23H1 业绩略超预期，盈利能力进一步加强

    　　公司2023 上半年收入和归母净利润增速分别为41.81%和62.01%，我们认为公司上半年业绩略超预期。公司收入高速增长主要是由于销售规模扩大，血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升以及海外市场和OEM 业务持续增长。我们预计23H1 公司国内业务增速高于海外业务增速，冠脉和外周业务，以及OEM 业务高增长，电生理业务实现快速增长。

    　　利润端增速高于收入端增速主要系公司降本控费的成功，23H1 公司毛利率同比提升1.4 个百分点；销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别同比降低0.8、2.1、1.6 和0.4个百分点，导致净利润率显著提升5.2 个百分点，公司盈利能力进一步加强。

    　　单季度看，2

    　　3Q2 单季度实现营业收入4.38 亿元（同比+51%）。23Q2 公司归母净利润1.55 亿元（同比+68%），扣非归母净利润1.52 亿元（同比+89%）。

    　　展望2023 年下半年：1）冠脉和外周业务：公司冠脉和外周业务核心产品性能优异、临床评价较好，有望持续驱动冠脉和外周业务实现高增长；2）电生理业务：一方面，22 年至23 年Q1 终端电生理手术开展受疫情影响较大，今年行业手术量有望恢复高增长态势，公司三维手术量或迎来快速增长；另一方面，随着公司三维标测系统入院渗透率持续提升，叠加十极可调弯标测导管等明星产品的持续放量，电生理业务有望快速增长。3）OEM 业务：公司产品质量不断得到海内外客户认可，随着公司规模化和自动化生产能力的提升，预计公司OEM业务将保持高速增长，持续为公司带来业绩增量。

    　　国内产品市场覆盖率和入院渗透率持续提升，国际市场表现亮眼公司血管介入类产品和电生理产品在终端医院的覆盖率持续提升。电生理产品已累计覆盖医院超过800 家，公司上半年在超过400 家医院完成三维电生理手术3500 余例。公司通过27 省电生理带量采购项目，在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。公司国内血管介入类产品市场覆盖率和入院渗透率进一步提升，产品入院数量同比增长超500 家，整体覆盖医院数3000 余家。

    　　此外，公司在国际市场积极拓展经销商、加强市场推广，国际业务呈现良好增长趋势，冠脉PCI 自主品牌同比增长96.29%；电生理EP 自主品牌同比增长98.09%；国际OEM 同比增长77.95%；PCI 自主品牌及EP 自主品牌驱动公司国际业务高速增长。

    　　福建牵头的27 省联盟电生理集采陆续落地执行，国产替代进程有望加速2022 年12 月，福建牵头的27 省联盟电生理集采落地，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和。公司电生理产品全线中标，十极可调弯标测导管、环肺电极等部分产品医疗机构需求量较大，且公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，集采后公司产品入院速度有望提升，国产替代进程有望加速。

    　　福建牵头的27 省联盟电生理集采结果已于今年4 月开始在福建省正式落地执行，截止目前，大部分省份均已开始执行集采价格。此外，北京、天津和福建都已陆续发布当地的电生理带量采购方案，我们认为这些方案与福建27 省电生理集采联盟的规则相比，在三种采购模式、各采购单元的最高有效申报价以及分量思路等方面有一定的相似性，预计各类电生理产品的中标价与27 省联盟中标价格接近。我们预计公司中标产品出厂价会有一定程度的调整，但考虑公司部分产品中标数量的提升能够弥补出厂价的下降，公司电生理业务受集采影响有限。

    　　根据广东省医保局数据，集采后房颤消融手术单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6 万元下降至集采后的4.2万元，手术价格的下降有利于行业渗透率的提升。

    　　在研产品管线丰富，重点布局房颤手术耗材和PFA 领域公司在三大业务领域持续推进在研产品的临床和申报进度。公司血管介入产品线持续升级。冠脉领域，导引延伸导管（二代）、双腔微导管、高压球囊扩张导管获得注册证，穿通导管、血栓抽吸导管（二代）、复杂病变导丝进入注册发补阶段，血管内回收装置、球囊微导管进入注册审查阶段。外周血管介入领域，外周球囊扩张导管获得国内注册证。在研项目颈动脉球囊扩张导管、溶栓导管、支撑导管、胸主动脉支架进入注册发补阶段，弹簧圈进入注册审查阶段。电生理领域，在研项目脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管进入临床随访阶段。丰富的在研管线有望成为公司长远发展的业绩增长点，尤其是房颤相关耗材领域的布局，将进一步提升公司电生理业务的核心竞争力。

    　　降本控费成效显著，费用控制整体向好

    　　2023 上半年公司毛利率为71.7%，同比增长1.4 个百分点。销售费用率为19.1%，同比降低0.8 个百分点；管理费用率为4.5%，同比下降1.6 个百分点；财务费用率为-0.7%，同比下降0.4 个百分点；研发费用率为13.8%，同比下降2.1 个百分点。毛利率的增长和费用率的下降主要由于公司实施降本控费战略，持续优化期间费用率。

    　　经营性现金流净额为3.31 亿元，同比增长84.2%，主要由于上半年公司营业规模增长，经营利润增加带来的现金流增长。投资活动产生的现金流量净额为3.22 亿元（上年同期为-0.04 亿元），主要由于公司收到上年度银行理财产品以及23 年上半年购买的长期资产和股权投资款的增加。筹资活动产生的现金流量净额为-1.91 亿元（上年同期为-0.37 亿元），主要由于公司购买了子公司少数股东的股权。

    　　2023 上半年应收账款周转天数为9.47 天，同比减少2.47 天，应付账款周转天数为34.29 天，同比减少6.27天，公司整体运营基本正常。

    　　深耕电生理和血管介入领域多年，外周和神经介入成长可期公司深耕电生理和血管介入领域多年，同时布局外周和神经介入等新兴领域，长期成长潜力大。短期来看，公司冠脉和外周业务域核心产品性能优异、临床评价较好，有望持续驱动冠脉和外周业务实现高增长。中长期来看，一方面，公司电生理业务国内市占率仍然较低，未来随着产品性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）技术的突破，国产替代进程有望加速，同时公司外周业务和神经介入业务仍处于起步或快速成长阶段，未来成长可期；另一方面，随着公司海外销售渠道逐步拓宽、品牌知名度逐步提升，国际业务有望维持高增长。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别同比增39%、36%和31%，预计归母净利润分别同比增长42%、36%和32%，以2023 年8 月30 日收盘价（354.00 元）计算，对应的PE 分别为47、34 和26 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：由于医疗反腐力度加大等行业政策因素导致部分新产品入院可能受影响，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险、新产品研发及注册失败风险、研发及管理人才流失风险、市场竞争风险（目前，我国电生理和血管介入医疗器械行业，外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学、泰尔茂等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内约80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理和血管介入细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量）、行业政策导致产品价格下降的风险、销售渠道风险及经销商管理风险、集采政策风险、产品质量及潜在责任风险、行业监管相关风险、产品注册风险、汇率波动的风险。